企業(yè)三字訣玩轉(zhuǎn)“幸存者游戲”

　　5月匯豐PMI初值七個(gè)月來首次跌破榮枯分水嶺，拉響了二季度經(jīng)濟(jì)增長下行風(fēng)險(xiǎn)的警報(bào)。五年前，當(dāng)成千上萬的企業(yè)沉浸于萬億投資的狂歡中時(shí)，命運(yùn)的操盤手早已埋下寒冬的伏筆。五年后，庫存高企、產(chǎn)能過剩、需求低迷，成為中國經(jīng)濟(jì)久擺不脫的“縛龍鎖”。

　　高企的庫存數(shù)字背后，隱藏的是企業(yè)在逆境中艱難求存的業(yè)態(tài)。古語云：“時(shí)來天地皆同力，運(yùn)去英雄不自由”，當(dāng)盛宴共享的“天地之力”去化之后，以人之智力在逆境中取勝者方稱可貴�！叭�字訣”是企業(yè)求生智慧的結(jié)晶，其中，最無奈，莫過微利求存“抗”字訣；最取巧，莫過貿(mào)易融資“融”字訣；最高深，莫過利用期貨進(jìn)行動(dòng)態(tài)庫存管理的“變”字訣。

　　微利求存 無可奈何“抗”字訣

　　“對(duì)鋼材的庫存，市場(chǎng)上有一種比喻，認(rèn)為是‘堰塞湖’。我們了解下來，鋼廠對(duì)大庫存和貿(mào)易商不接貨的現(xiàn)象，是非常頭疼的�！碧岬戒撹F行業(yè)的現(xiàn)狀，興業(yè)期貨資深分析師李文靖直搖頭。

　　中鋼協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截止到5月19日，全國主要城市五大鋼種社會(huì)庫存量為1906.41萬噸，較前一周減少65.35萬噸，但同比仍然增加148萬噸�！白�2005年以來螺紋鋼的庫存均值僅為413.5萬噸，目前庫存是均值水平的兩倍多�！蹦先A期貨研究所曹揚(yáng)慧指出。

　　寶城期貨程小勇認(rèn)為，鋼材加速去庫存，可以從兩個(gè)方面著手，一是控制供應(yīng)，即減產(chǎn)；一是擴(kuò)大需求，如加大內(nèi)需、產(chǎn)品升級(jí)和出口。

　　兩者相較而言，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大、海外需求收縮的背景下，擴(kuò)需求難度顯然較大，從供應(yīng)端來推進(jìn)去庫存進(jìn)程似乎更為可行。但令人遺憾的是，大部分鋼廠即使在面臨虧損的情況下，也似乎并無減產(chǎn)甚至停產(chǎn)的意愿。

　　中鋼協(xié)網(wǎng)站一篇分析報(bào)告指出，今年一季度，鋼鐵行業(yè)雖有近25億元的利潤，但收入利潤率卻降到了0.9%，這對(duì)于擁有4.3萬億資產(chǎn)的行業(yè)來講，基本可以忽略。而且，3月份鋼鐵行業(yè)虧損面已經(jīng)達(dá)到了35%，且有逐月擴(kuò)大之勢(shì)，鋼鐵行業(yè)“在盈虧臨界點(diǎn)掙扎的窘境顯而易見”。

　　“較大的鋼廠對(duì)于地方政府的GDP有較大貢獻(xiàn)，不會(huì)輕易停產(chǎn)減產(chǎn)。如果行情不好就將高爐暫時(shí)停掉，那么，行情好時(shí)將高爐重新點(diǎn)火至少要花費(fèi)幾百萬元。對(duì)于鋼廠而言，只要每天正常經(jīng)營的虧損額少于高爐停掉后重新點(diǎn)火導(dǎo)致的虧損額，他們就愿意抗著，繼續(xù)再生產(chǎn)�！眹�信期貨分析師施雨辰表示。

　　“以前限產(chǎn)減產(chǎn)也在行業(yè)內(nèi)呼吁過，幾大鋼廠也開會(huì)討論過，但真正實(shí)施起來困難很大。因?yàn)槟阆蕻a(chǎn)，人家不限產(chǎn)，就意味著你的市場(chǎng)份額會(huì)被其他鋼廠所擠占，以后再搶回來就非常困難了。”寶城期貨分析師陳棟說。

　　從企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率情況看，銀行在大鋼廠使用“抗”字訣時(shí)發(fā)揮了較大的“輸血”作用。來自中鋼協(xié)網(wǎng)站的分析報(bào)告稱，目前鋼鐵總資產(chǎn)負(fù)債率接近70%，且長期借款減少，短期借款增加，說明鋼廠運(yùn)營日趨艱難，不得不“火燒眉毛，只顧眼前”。

　　“鋼企一般都是國有企業(yè)，銀行不借給國企，難道借給中小企業(yè)嗎？一旦出問題有地方政府兜底，不怕收不回貸款�！庇蟹治鋈耸咳绱苏f。

　　貿(mào)易融資 劍走偏鋒“融”字訣

　　如果說“抗”字訣是苦心經(jīng)營實(shí)業(yè)以求存的話，那么利用貿(mào)易融資獲利的“融”字訣則帶有幾分劍走偏鋒的取巧色彩。

　　“融資銅單筆交易收益率接近1%。”海通期貨陳冠因指出，保稅區(qū)庫存年初最高曾達(dá)到100萬噸，其中有80%的庫存是貿(mào)易融資產(chǎn)生的死庫存，1%的單筆收益看似不高，但疊加較短的周期以及龐大的貿(mào)易數(shù)量，便甚為可觀了。

　　2月以來，大宗商品價(jià)格一瀉而下，其中滬銅期價(jià)從60270元/噸高點(diǎn)最低下探至48460元/噸的低位，滬膠價(jià)格從2月最高點(diǎn)27225元/噸最低跌至4月份的18210元/噸。銅、膠價(jià)格的不斷下挫，使一些人士產(chǎn)生銀行會(huì)因此要求貿(mào)易商追加保證金，從而減少對(duì)融資銅、融資橡膠“資金鏈斷裂”的擔(dān)憂。

　　“銅價(jià)持續(xù)下跌，對(duì)融資銅有一定的沖擊，但不是融資銅的主要風(fēng)險(xiǎn)源。”程小勇指出，融資銅貿(mào)易商，在LME點(diǎn)價(jià)的同時(shí)大都會(huì)在上期所滬銅合約上建立相應(yīng)的空頭頭寸進(jìn)行保值，因此不管銅價(jià)如何波動(dòng)，進(jìn)口價(jià)格和銷售價(jià)格都鎖定了，就算有虧損也都在承受范圍之內(nèi)。

　　“融資銅基本都有齊全的單據(jù)，且大多都有現(xiàn)貨對(duì)應(yīng)的套期保值交易，理論上沒有風(fēng)險(xiǎn)，銀行對(duì)銅貿(mào)易商風(fēng)控還是認(rèn)可的�！标惞谝蛞啾硎尽�

　　程小勇指出，融資銅涉及到匯率，人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)是我國融資銅的直接風(fēng)險(xiǎn)，而人民幣升值則有利于融資貿(mào)易商收益的擴(kuò)大。

　　3月以來，人民幣加速升值，人民幣兌美元匯率中間價(jià)于5月24日升至6.1867，升值幅度約1.5%。人民幣升值對(duì)我國出口造成較大沖擊，然而，融資銅貿(mào)易商對(duì)此則樂見其成。

　　“人民幣兌美元走強(qiáng)，意味著同等的人民幣能夠進(jìn)行更多的國際貿(mào)易，而對(duì)于貿(mào)易融資而言，人民幣兌美元走強(qiáng)可以獲取遠(yuǎn)期利差收益，有利于貿(mào)易融資�！背绦∮屡e例說，年初的時(shí)候，美元兌人民幣是6.28，而融資貿(mào)易商通過進(jìn)口貨物，取得銀行的美元貸款，假如是1000萬美元的貨物，還款期限是90天。在此期間，貿(mào)易商把貨物在現(xiàn)貨市場(chǎng)拋售，假如獲得了6280萬元人民幣，到5月份美元兌人民幣匯升至6.18，那么1000萬美元的貸款只需要6180萬元的人民幣購匯便可償還，這樣可以獲得利差收益100萬元人民幣。

　　匯率風(fēng)險(xiǎn)之外，匯率管理政策對(duì)貿(mào)易融資帶來的風(fēng)險(xiǎn)也不可小覷。5月5日，國家外匯管理局下發(fā)《關(guān)于加強(qiáng)外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（下文簡(jiǎn)稱《通知》），要求加強(qiáng)銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、加強(qiáng)對(duì)進(jìn)出口企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收支的分類管理。

　　程小勇指出，《通知》旨在堵住熱錢無序流入的渠道，間接造成人民幣升值勢(shì)頭趨緩，對(duì)融資銅的前兩項(xiàng)收入有一定不利影響，融資銅規(guī)模將受到限制。事實(shí)上，從2013年初開始，中國融資銅規(guī)模就不斷縮減，表現(xiàn)在保稅區(qū)銅庫存下降以及銅進(jìn)口逐月下滑。數(shù)據(jù)顯示，保稅區(qū)銅庫存從年初的80萬噸左右下降至4月底的51萬噸左右。

　　虛擬庫存 隨行就市“變”字訣

　　對(duì)多數(shù)企業(yè)而言，庫存在維持正常運(yùn)營的資金中占比較大，利用期貨工具建立虛擬庫存，進(jìn)行動(dòng)態(tài)庫存管理，既可提高企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率，又能降低相關(guān)管理和養(yǎng)護(hù)費(fèi)用，已成為許多企業(yè)的必修課。

　　“目前國內(nèi)企業(yè)利用期貨工具避險(xiǎn)已經(jīng)越來越普遍，很多上市企業(yè)、大型企業(yè)越來越意識(shí)到，不參與期貨、不利用期貨進(jìn)行套保和虛擬庫存管理，反而是更大的風(fēng)險(xiǎn)。”國泰君安期貨研究所研究總監(jiān)陶金峰指出。

　　中期研究院院長助理石慧杰指出，所謂動(dòng)態(tài)庫存管理，是指企業(yè)根據(jù)經(jīng)營過程中的銷售、采購、資金流、宏觀經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)品（或原材料）期現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)變動(dòng)情況等，對(duì)企業(yè)庫存進(jìn)行綜合動(dòng)態(tài)監(jiān)控管理，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)綜合庫存管理目標(biāo)的庫存管理方式。

　　中國玉米網(wǎng)高級(jí)分析師張琪說，用一個(gè)簡(jiǎn)單的例子可以很好地解釋動(dòng)態(tài)庫存管理的操作模式：“比如，一個(gè)企業(yè)一般備足2個(gè)月左右的庫存便可滿足需求，該企業(yè)預(yù)測(cè)后期產(chǎn)品價(jià)格不會(huì)上漲，為了減省倉庫費(fèi)用，便在現(xiàn)貨市場(chǎng)先只備足1個(gè)月的庫存，然后通過期貨市場(chǎng)，在近月合約上建立1個(gè)月的虛擬庫存，到時(shí)候交割，總體庫存水平仍然是2個(gè)月�！�

　　石慧杰表示，通過動(dòng)態(tài)庫存管理和建立虛擬庫存的方式，可以讓企業(yè)在不干擾既定的銷售或者進(jìn)貨計(jì)劃的情況下，利用期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)有的庫存進(jìn)行靈活調(diào)整，以達(dá)到企業(yè)事先訂立的庫存目標(biāo)，為企業(yè)的經(jīng)營提供更多的便利，更好地維系企業(yè)與上下游合作伙伴的關(guān)系。同時(shí)，在確保企業(yè)可以獲得正常加工利潤的前提下，獲得市場(chǎng)價(jià)格上升所帶來的額外利潤，并降低企業(yè)資金占用、降低交易成本、避免出入庫程序，增強(qiáng)企業(yè)銷售、采購、資金管理的綜合效率。

　　“期貨的金融杠桿作用，信息提供能力很強(qiáng)，我們利用品種價(jià)差、跨月價(jià)差、外盤和大連盤價(jià)差等做了不少事情�！闭憬�良友糧貿(mào)有限公司總經(jīng)理季惠軍為記者介紹了自己運(yùn)用大連盤進(jìn)行動(dòng)態(tài)庫存管理的經(jīng)驗(yàn)，“目前農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價(jià)格高，期貨遠(yuǎn)月價(jià)格則很低，所以，我們?cè)谄谪浬媳M可能放空，2、3月份時(shí)便在4月份合約做空，堅(jiān)持到交割月份，利潤就鎖定了。而當(dāng)期貨價(jià)格低于產(chǎn)品價(jià)值時(shí)，我們就從期貨上建立多倉，盡管承擔(dān)12%保證金，短期內(nèi)買進(jìn)可能被套，但如果堅(jiān)持住，都能盈利。”

　　“在虛擬庫存的應(yīng)用中，最重要的就是尋找確定虛擬庫存的臨界價(jià)格。”石慧杰指出，凡是擁有相關(guān)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)期貨品種合約的企業(yè)，都具備利用虛擬庫存方式進(jìn)行動(dòng)態(tài)庫存管理的條件。

　　石慧杰表示，近年來，隨著商品期貨的金融屬性越來越強(qiáng)，加上國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)性越來越緊密，宏觀調(diào)控政策手段越來越豐富，許多企業(yè)雖然對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需狀況比較熟悉，但由于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策形勢(shì)，尤其是國際宏觀政策經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的把握功力不夠，加上近年來隨著國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的變化，很多行業(yè)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，受上下游產(chǎn)能情況變化及自動(dòng)調(diào)節(jié)機(jī)制的影響很大，這就使得動(dòng)態(tài)庫存管理變得更加重要，且專業(yè)性要求更高。(□本報(bào)記者 王朱瑩)

　　去庫存難度高于往年

　　商品將長時(shí)間底部徘徊

　　對(duì)于大宗商品而言，經(jīng)濟(jì)增長放緩、需求不足及貨幣刺激的邊際遞減，去庫存化進(jìn)程緩慢。6月份工業(yè)制造業(yè)又將進(jìn)入夏季的淡季，以及今年一季度企業(yè)存貨遠(yuǎn)高于往年均值，去庫存難度高于往年，需求推動(dòng)庫存周期啟動(dòng)的動(dòng)能不足，商品將長時(shí)間在底部徘徊。

　　經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大

　　數(shù)據(jù)顯示，中國4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.3%，不及預(yù)期9.5%的增速。作為更能反映工業(yè)情況的發(fā)電量，其增速依舊疲軟，4月份發(fā)電量3994億千瓦時(shí)，同比增長僅為6.2%。工業(yè)增加值增速上升表明需求增加，反之需求下降。統(tǒng)計(jì)歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，工業(yè)增加值與銅、鋼材等工業(yè)原材料的消費(fèi)增速發(fā)現(xiàn)二者存在明顯的正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)度在0.7左右），這意味著國內(nèi)銅消費(fèi)可能延續(xù)5%以下的增速，而鋼材、煤炭以及化工品的消耗估計(jì)增速也難以超過兩位數(shù)。

　　5月份匯豐中國制造業(yè)PMI初值降至49.6%，意味著自去年三季度以來的經(jīng)濟(jì)短復(fù)蘇基本上夭折，而以PMI新訂單代表工業(yè)品需求和PMI產(chǎn)成品庫存代表庫存計(jì)算差值，差值明顯縮小，意味著需求不及庫存的增速。

　　出臺(tái)政策刺激可能性小

　　當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑的風(fēng)險(xiǎn)正在加大，但從當(dāng)前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看新一輪刺激可能性較小。

　　首先，信貸以及銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)在2013年非常明顯，在經(jīng)濟(jì)增速放緩之際，以前因經(jīng)濟(jì)高速增長掩蓋的銀行壞賬、地方債務(wù)和影子銀行問題顯現(xiàn)，這就意味著央行當(dāng)前的貨幣政策將重心停留在防止重大金融風(fēng)險(xiǎn)上面。

　　其次，熱錢流入加劇了國內(nèi)金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，跨境資本會(huì)以各種方式進(jìn)入國內(nèi)，加大了人民幣升值的壓力，制造虛假出口，央行啟用央票回收流動(dòng)性，以及外匯局新規(guī)打壓境外的套利活動(dòng)，這都意味著不會(huì)出臺(tái)刺激性政策。

　　再次，房價(jià)壓力泡沫擴(kuò)大的時(shí)候，市場(chǎng)流動(dòng)性并不缺乏。而降息可能導(dǎo)致房價(jià)上行難以逆轉(zhuǎn)，由于房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為綁架中國金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，考慮到中國當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長依舊尚可，政策上不能飲鴆止渴，犧牲中國長遠(yuǎn)經(jīng)濟(jì)增長空間。

　　庫存周期出現(xiàn)“短頻化”

　　2012年三季度至今年一季度的“弱復(fù)蘇”實(shí)際還是庫存周期的演繹，庫存周期由于受到總需求疲弱，大宗商品價(jià)格和通脹預(yù)期波動(dòng)的影響，呈現(xiàn)出“短頻化”的特征。由于去年底，多數(shù)企業(yè)誤判經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，去年三季度至四季度出現(xiàn)短期性的補(bǔ)庫。以為今年一季度基建及制造業(yè)增速不及預(yù)期，導(dǎo)致去年補(bǔ)庫引發(fā)的高庫存難以有效消化，企業(yè)又進(jìn)入新一輪去庫存化。

　　從過去十年（2003-2013年）的情況來看，企業(yè)存貨水平具有明顯周期性，一季度上升（均值25%）而二季度下降（均值6.8%），但今年一季度中國企業(yè)庫存增長創(chuàng)歷史新高，存貨占營業(yè)收入的比重上升至88%，暗示今年去庫存下滑難度要高于往年。而5月份過后又將面臨6月份夏季的季節(jié)性淡季，去庫存任重而道遠(yuǎn)。(□寶城期貨 程小勇)