美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路充滿變數(shù)，歐元區(qū)風(fēng)險(xiǎn)依舊

　　隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮減QE的靴子落地，2013年劃上了句點(diǎn)。但美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松政策可能導(dǎo)致國際資本回流歐美，從資金流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)情緒兩方面對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成負(fù)面沖擊，展望2014年，新興經(jīng)濟(jì)體面臨內(nèi)憂外患，或?qū)⒔?jīng)歷多重沖擊。

　　除歐元區(qū)邊緣國家和日本之外，全球主要經(jīng)濟(jì)體利率將逐漸上漲

　　發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率上升主要源于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和投資需求的強(qiáng)勁，新興經(jīng)濟(jì)體利率上漲主要源于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的回升，包括信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和通脹風(fēng)險(xiǎn)以及金融深化的推進(jìn)導(dǎo)致被長久壓抑的利率逐步進(jìn)入修正過程。2013年12月19日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布自2014年1月起，每月購買350億美元MBS和400億美元長期國債，資產(chǎn)購買規(guī)模較之前減少了100億美元。但這一舉措并未導(dǎo)致美股下跌，主要原因可能是美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇以及美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長期低利率政策的承諾部分程度上對(duì)沖了收縮QE的負(fù)面沖擊，市場(chǎng)流動(dòng)性偏好保持穩(wěn)定，長期利率并沒有顯著快速上行，美國十年期國債收益率徘徊于3%左右。隨著美國大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃逐步“偃旗息鼓”，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)長期國債和機(jī)構(gòu)債券需求端的增量支撐效應(yīng)將減弱。截至2013年12月18日當(dāng)周，美聯(lián)儲(chǔ)持有的長期國債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了2.197萬億美元，而MBS持有量也達(dá)到了1.485萬億美元。美聯(lián)儲(chǔ)持有的債務(wù)規(guī)模占美國流通債務(wù)總額的17.2%(截至2013年9月)，換句話說，美聯(lián)儲(chǔ)購債舉措的變動(dòng)將對(duì)國債市場(chǎng)造成顯著影響，當(dāng)然這些影響可以被劃分成存量效應(yīng)和增量效應(yīng)。

　　由于預(yù)期購債速度的減緩，增量效應(yīng)已經(jīng)有所體現(xiàn)，自從2013年12月19日FOMC宣布在明年開始收縮購債規(guī)模以來，10年期國債收益率振蕩上行，并在27日突破3%大關(guān)，創(chuàng)兩年多新高(3.01%)，收益率的上漲對(duì)應(yīng)于國債價(jià)格的下跌，而投資者拋售部分資產(chǎn)的主要原因可能是經(jīng)濟(jì)的回暖，因此避險(xiǎn)需求進(jìn)一步下降，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏好的回升和市場(chǎng)情緒的緩和促使投資者追求收益更高的資產(chǎn)(股票和房地產(chǎn)信托等)而減少對(duì)安全資產(chǎn)(債券)的配置，而收益率的上行也可能體現(xiàn)出投資需求的提升。

　　2013年11月美國耐用品訂單環(huán)比增幅創(chuàng)近一年來最高，核心耐用品以及核心資本貨物訂單環(huán)比增長均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場(chǎng)預(yù)期，各自的前值也都有不同程度的上修，表明工業(yè)和制造業(yè)活動(dòng)繼續(xù)加強(qiáng)，ISM制造業(yè)指數(shù)高位企穩(wěn)和去年第三季度GDP終值的分項(xiàng)亮點(diǎn)(用于衡量商業(yè)支出的非住宅固定投資年化季率為4.8%，遠(yuǎn)超市場(chǎng)預(yù)期的3.5%，主要由于企業(yè)在軟件方面的支出大幅增加及庫存投資的飆升)均驗(yàn)證了美國投資需求上漲的結(jié)論，因此實(shí)際利率的上漲或部分源于投資需求。

　　2014年，隨著美聯(lián)儲(chǔ)逐步縮減資產(chǎn)購買的規(guī)模，除歐元區(qū)和日本外，全球主要經(jīng)濟(jì)體的利率上升是大概率事件。事實(shí)上，在2013年5月伯南克首次提出可能在年內(nèi)放緩QE之后，利率在全球范圍內(nèi)上漲就已經(jīng)顯露出一定的跡象(即使是歐元區(qū)也不例外)，只不過不同經(jīng)濟(jì)體利率回升的原因不盡相同，但都或多或少和美國退出量化寬松政策存在著關(guān)聯(lián)。

　　新興經(jīng)濟(jì)體方面，印度、巴西、俄羅斯等國均面臨高通脹壓力，其中巴西、印度、印尼、南非和土耳其五國在2013年頻繁加息，貨幣政策處于緊縮周期。此外，包括中國在內(nèi)的大部分新興經(jīng)濟(jì)體正處于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、勞動(dòng)力市場(chǎng)、財(cái)政稅務(wù)和金融改革等經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的拐點(diǎn)，去產(chǎn)能、去庫存和去杠桿倒逼利率上漲，而金融深化的推進(jìn)使得某些國家長期被壓抑和扭曲的資金價(jià)格獲得了更多的上升動(dòng)能，上述因素或推動(dòng)新興經(jīng)濟(jì)體的整體利率水平在2014年繼續(xù)上漲。

　　新興經(jīng)濟(jì)體面臨內(nèi)憂外患，或?qū)⒔?jīng)歷多重沖擊

　　美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松政策可能導(dǎo)致國際資本回流歐美，從資金流動(dòng)和風(fēng)險(xiǎn)情緒兩方面對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體造成負(fù)面沖擊，尤其是資本項(xiàng)目開放程度較大的國家；利率的上漲和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提升或?qū)��?duì)新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生沖擊，包括房地產(chǎn)、股票價(jià)格和外匯波動(dòng)。信貸潮的消退可能威脅到新興經(jīng)濟(jì)體銀行體系的穩(wěn)定性，包括中國在內(nèi)的債務(wù)和壞賬問題值得關(guān)注；內(nèi)部結(jié)構(gòu)性改革的陣痛和副作用短期內(nèi)可能不利于新興經(jīng)濟(jì)體局勢(shì)的穩(wěn)定；2014年多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體將舉行大選，考慮到此前新加坡和泰國出現(xiàn)政局動(dòng)蕩，當(dāng)前土耳其的政治危機(jī)愈演愈烈，投資者對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體的信心可能進(jìn)一步下滑，2014年新興國家政治經(jīng)濟(jì)多重隱患不容忽視。

　　美國經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)復(fù)蘇

　　本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇至今，美國房地產(chǎn)市場(chǎng)并沒有經(jīng)歷過真正的壓力測(cè)試——在失去美聯(lián)儲(chǔ)購買大量MBS債券支持，利率上漲情況下的影響�；蛟S失去了大規(guī)模資產(chǎn)購買，美國房市并不如大家預(yù)想中的那樣強(qiáng)勢(shì)。同理，由于美聯(lián)儲(chǔ)尚未完全撤出量化寬松，因此我們無法觀察到經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)在失去超額流動(dòng)性支撐情況下會(huì)有何種反應(yīng)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的大規(guī)模資產(chǎn)購買計(jì)劃只有約1/3進(jìn)入實(shí)際流通領(lǐng)域成為流通中的通貨，其余2/3都以超額準(zhǔn)備金形式回流到銀行體系，存放于美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)內(nèi)，但是債券購買對(duì)于國債市場(chǎng)的穩(wěn)定、壓低長期利率起到至關(guān)重要的作用，這點(diǎn)是利率政策無法實(shí)現(xiàn)的，因此美聯(lián)儲(chǔ)逐步撤出量化寬松轉(zhuǎn)為使用利率前瞻指引作為主導(dǎo)政策措施，是否能夠有效調(diào)控長期利率還是一個(gè)很大的未知數(shù)。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇只是周期性的，未來在上行過程中會(huì)遇到結(jié)構(gòu)性瓶頸，例如勞動(dòng)力市場(chǎng)的就業(yè)意愿和結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題等，若股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的正向財(cái)富效應(yīng)完全消去，消費(fèi)支出未必能夠進(jìn)入強(qiáng)勢(shì)而穩(wěn)健的上行軌道。新興經(jīng)濟(jì)體的低迷也可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來負(fù)面的溢出效應(yīng)。

　　歐元區(qū)最可能的情況是繼續(xù)“僵尸化”的復(fù)蘇

　　除德國等核心國家外，歐元區(qū)脆弱的邊緣國家背負(fù)著沉重的公共債務(wù)，去杠桿的過程漫漫無期，雖然愛爾蘭在向國際社會(huì)申請(qǐng)緊急援助三年后，在2013年12月成為首個(gè)正式脫離國際金融救助項(xiàng)目的歐元區(qū)國家，但同樣受到援助的希臘、葡萄牙和塞浦路斯距離回歸正軌依然相去甚遠(yuǎn)，去杠桿過程需要的時(shí)間可能長于市場(chǎng)預(yù)期。在財(cái)政緊縮以削減赤字和經(jīng)濟(jì)再平衡的過程中，最顯著的風(fēng)險(xiǎn)可能是失業(yè)率的上升、經(jīng)濟(jì)通縮和金融穩(wěn)定性的下降，但我們認(rèn)為發(fā)生金融動(dòng)蕩的概率不大，因?yàn)闅W洲央行已經(jīng)表明了托底的決心并且采取了相應(yīng)的行動(dòng)。另外，2014年歐元區(qū)邊緣國家不會(huì)經(jīng)歷大選的沖擊，政治風(fēng)險(xiǎn)較前幾年略有下降，因此金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩和通縮風(fēng)險(xiǎn)或許都是能夠避免的。最大的問題可能是“蘇聯(lián)式”決策模式對(duì)歐洲央行行動(dòng)的制約，導(dǎo)致貨幣政策缺位或力度不足。

　　由于德國和弱勢(shì)國家的政治和利益分歧，2013年12月歐元區(qū)僅僅達(dá)成了妥協(xié)版的銀行聯(lián)盟，該計(jì)劃在處理倒閉的銀行方面存在缺乏資金和不夠靈活等缺點(diǎn)，德國為了保護(hù)本國利益過分強(qiáng)調(diào)消除道德風(fēng)險(xiǎn)，使得聯(lián)盟框架不利于打破問題銀行與主權(quán)國之間的惡性循環(huán)這一根本性的問題。歸根結(jié)底，歐元這一單一貨幣將諸多成員國聯(lián)系在一起，但是政治利益的分化和各國經(jīng)濟(jì)增長的不平衡又使得歐元區(qū)成為了“蘇聯(lián)式”的結(jié)盟，這種模式可能是歐洲央行遲遲沒有實(shí)行真正的購債計(jì)劃的制約因素。2014年5月歐洲議會(huì)將舉行選舉，屆時(shí)可能給市場(chǎng)帶來更多噪音。

　　美元強(qiáng)勢(shì)或受壓于歐元、英鎊和日元的表現(xiàn)

　　近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的強(qiáng)勢(shì)和美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)量化寬松的退出舉措使得多數(shù)市場(chǎng)人士看多美元在2014年的表現(xiàn)，我們對(duì)上述觀點(diǎn)存在異議。自2013年11月以來，美元指數(shù)進(jìn)入了弱勢(shì)下行的短周期，縱使11月以來美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)非常突出并且美聯(lián)儲(chǔ)在12月FOMC會(huì)議宣布了削減QE，美元指數(shù)依然疲軟，主要原因在于歐元和英鎊對(duì)美元升值。

　　回首2013全年，美元指數(shù)先揚(yáng)后抑，未能打通上行通道，我們認(rèn)為只有美國經(jīng)濟(jì)相對(duì)于歐元區(qū)、英國和日本表現(xiàn)更好時(shí)，2014年美元才可能表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。但是歐洲央行和英國央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在減少，而美聯(lián)儲(chǔ)雖然削減購債但是資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)膨脹，這不利于未來一年美元指數(shù)的上漲。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的承諾可信嗎？未必

　　回顧2013年全年，美聯(lián)儲(chǔ)官員多次出爾反爾，最突出的一次莫過于伯南克在6月FOMC會(huì)議上提到的“QE將持續(xù)至失業(yè)率降至7%左右”，但實(shí)際上美國總體失業(yè)率在11月就已經(jīng)降至7%，而美聯(lián)儲(chǔ)在12月的FOMC會(huì)議上才宣布從2014年開始減少Q(mào)E購債規(guī)模，并且在9月的新聞發(fā)布會(huì)上伯南克間接否定了自己在6月份提出的7%的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此伯南克給出的解釋是“最重要不是時(shí)間和日期，而是要視經(jīng)濟(jì)情況而定”。即使如此，我們還是認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在未來或許難以保證其承諾的有效性，主要原因有如下幾個(gè)方面：

　　2014年美聯(lián)儲(chǔ)決策層將經(jīng)歷“大換血”，政策立場(chǎng)存在不確定因素，地方聯(lián)儲(chǔ)主席的輪換機(jī)制使得達(dá)拉斯的Fisher和費(fèi)城聯(lián)儲(chǔ)的Plosser在2014年將擁有投票權(quán)，這兩位超級(jí)鷹派委員還未等到上任就已經(jīng)開始表達(dá)對(duì)量化寬松政策的不滿和通脹風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂。Fisher已經(jīng)在2013年12月31日明確表示“2014年在央行政策會(huì)議上的投票，將反映出自己對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)購債引發(fā)通脹的擔(dān)憂及對(duì)購債令美聯(lián)儲(chǔ)政治化的擔(dān)憂”，他還主張美聯(lián)儲(chǔ)每次縮減QE的規(guī)模應(yīng)當(dāng)為200億美元。Plosser的鷹派作風(fēng)同樣也是有過之無不及。另外，奧巴馬計(jì)劃提名Stanley Fischer為美聯(lián)儲(chǔ)副主席，作為伯南克、歐央行行長德拉吉、前美國財(cái)長薩默斯、前奧巴馬總統(tǒng)顧問Christina Romer以及小布什總統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)顧問Greg Mankiw的導(dǎo)師，毫無疑問Fischer在學(xué)術(shù)界和業(yè)界都是德高望重，若他當(dāng)選美聯(lián)儲(chǔ)新任副主席，其影響力或許不亞于耶倫本人，不過Fischer對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的前瞻指引政策存在一定的異議，考慮到美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)準(zhǔn)備削減大規(guī)模資產(chǎn)購買，未來數(shù)年的主導(dǎo)性政策工具將從QE轉(zhuǎn)向利率前瞻指引，此時(shí)Fischer對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策溝通方式持懷疑態(tài)度或增加貨幣政策的不確定性。假如Fischer在2014年就任美聯(lián)儲(chǔ)副主席，那么美聯(lián)儲(chǔ)保持長期低利率的承諾可能更加不可信。

　　美聯(lián)儲(chǔ)的政策承諾取決于對(duì)未來經(jīng)濟(jì)狀況的預(yù)期，但是FOMC的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確率并不高，從歷次預(yù)測(cè)結(jié)果來看，美聯(lián)儲(chǔ)傾向于高估經(jīng)濟(jì)的實(shí)際表現(xiàn)，多數(shù)情況下FOMC的前瞻和展望過于樂觀。我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)評(píng)估的偏差將降低美聯(lián)儲(chǔ)政策承諾的可信度。

　　當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)持有了大規(guī)模債務(wù)，而這些債券加權(quán)平均到期年數(shù)是10.12年，這意味著如果美聯(lián)儲(chǔ)堅(jiān)守之前的承諾(不出售資產(chǎn)，而是持有至到期)，那么可能要到2020年之后資產(chǎn)負(fù)債表才會(huì)基本恢復(fù)正常，這或許是一個(gè)不現(xiàn)實(shí)的承諾(因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)龐大的資產(chǎn)負(fù)債表可能產(chǎn)生更多政策風(fēng)險(xiǎn)和成本)。

　　美國政治風(fēng)險(xiǎn)猶存

　　雖然奧巴馬此前簽署了國會(huì)兩黨達(dá)成一致的預(yù)算協(xié)議，允許2014—2015財(cái)年政府支出增加630億美元，避免聯(lián)邦政府今年1月15日再次關(guān)門。但是債務(wù)上限問題未有解決，最早在今年2月美國政府就可能失去舉債能力。此外，美國國會(huì)將于11月4日舉行中期選舉，改選全部435個(gè)眾議院席位和三分之一的參議院席位，政治風(fēng)險(xiǎn)或有加劇。

　　強(qiáng)勢(shì)監(jiān)管與“貓鼠游戲”

　　2014年歐美金融體系的主題是監(jiān)管，監(jiān)管力度的強(qiáng)化和實(shí)施可能進(jìn)一步改變大宗商品業(yè)務(wù)的格局以及影子銀行體系。國內(nèi)金融體系的主題是管制與創(chuàng)新并存，對(duì)債務(wù)、同業(yè)業(yè)務(wù)和影子銀行加強(qiáng)監(jiān)管的同時(shí)推進(jìn)利率和匯率市場(chǎng)化創(chuàng)新。

　　日本財(cái)政貨幣政策雙重刺激格局或改變

　　放眼全球，日本是主要經(jīng)濟(jì)體中唯一一個(gè)在財(cái)政和貨幣政策方面均采取大規(guī)模寬松措施的國家，不過好景或許不長，受制于財(cái)政赤字的壓力，安倍政府決定于2014年4月將消費(fèi)稅從5%提高到8%，財(cái)政貨幣雙刺激的結(jié)構(gòu)或發(fā)生變化。

　　2014年地緣政治與大國博弈可能有所升溫

　　相關(guān)的主題包括日本軍國主義抬頭與中日摩擦、美國強(qiáng)化重返亞太策略對(duì)中國的制衡、朝鮮和東北亞局勢(shì)動(dòng)蕩、歐盟內(nèi)部英國和德國的分歧加劇等，偉大的博弈從不曾退去。