中國一季度實(shí)際GDP增速為7.7%，創(chuàng)下全球金融危機(jī)以來的季度增速谷底。然而，一季度新增信貸達(dá)到2.75萬億人民幣，月均增幅達(dá)9000億人民幣，遠(yuǎn)高于2012年月均6800億人民幣的水平；社會融資總量月均規(guī)模達(dá)到2.1萬億人民幣，創(chuàng)下了季度增速的峰值；此外，經(jīng)季節(jié)因素調(diào)整后的社會融資總量同比增幅仍高達(dá)22%。信貸增速與經(jīng)濟(jì)增速的背道而馳，引起了市場的廣泛關(guān)注和討論。

觀察2008-2012年的季度GDP增速和信貸增速，可以發(fā)現(xiàn)兩者之間存在明顯的同方向變動趨勢，信貸增速上升通常會帶來經(jīng)濟(jì)增長，2008年12月到2009年3月信貸的大量投放，直接導(dǎo)致2009年第2季度和第3季度經(jīng)濟(jì)的快速回升。然而，2013年一季度的數(shù)據(jù)顯示，信貸增速強(qiáng)勁而GDP增速反而下降。這可能存在以下五個方面的原因：

原因之一是信貸傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動可能存在時(shí)滯。經(jīng)濟(jì)活動旺盛催生出對信貸的更多的需求，市場經(jīng)濟(jì)下的企業(yè)大都是負(fù)債經(jīng)營，企業(yè)看到更多的投資機(jī)會從而需要更多的信貸支持。信貸增速的改變往往是經(jīng)濟(jì)活動的預(yù)測指標(biāo)，從企業(yè)看到投資機(jī)會增加信貸需求到信貸需求轉(zhuǎn)換為真實(shí)投資可能需要一段時(shí)間，從2008年到2012年的歷史數(shù)據(jù)來看，信貸增速增加推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長往往會有一到兩個季度的時(shí)滯，比如，2009年一季度的信貸增加，伴隨的是2009年第2季度和第3季度的經(jīng)濟(jì)回升。這意味著，今年一季度的信貸大幅增長可能會推動二季度或三季度的經(jīng)濟(jì)增長而不是一季度的經(jīng)濟(jì)增長。

原因之二是影子銀行的比重變大。第一季度存款總量為人民幣6.2萬億人民幣，同比增長高達(dá)64%。主要原因在于，近年來政府部門對銀行業(yè)的監(jiān)管非常嚴(yán)格，為了規(guī)避資本充足率和貸存比等指標(biāo)的監(jiān)管，銀行大量發(fā)展以銀信、銀證、理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)為代表的表外業(yè)務(wù)或影子銀行業(yè)務(wù)，企業(yè)通過影子銀行方式融資占的比重越來越大。影子銀行在社會融資總量上升中起到了重要的作用，但是影子銀行規(guī)模上升增加了中國金融業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，中國政府對影子銀行監(jiān)管的加強(qiáng)是大勢所趨。企業(yè)普遍預(yù)期今年晚些時(shí)候影子銀行監(jiān)管將收緊，所以公司提前完成借款，以儲備足夠資金，避免信貸緊縮時(shí)的流動性緊張。

原因之三是信貸數(shù)據(jù)可能存在重復(fù)統(tǒng)計(jì)的現(xiàn)象。舉例來說，如果企業(yè)將借的資金投向公司債券，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中的貸款和債券發(fā)行項(xiàng)下的數(shù)字都會增加，新增信貸規(guī)�？赡軟]有看起來那么龐大。近幾年來，金融機(jī)構(gòu)紛紛采取貸款派生存款、存款派生貸款、相互拆借資金，相互購買債券和理財(cái)產(chǎn)品等手段，使得大量貨幣信貸資源在金融體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”，造成了社會融資總額高速增長而許多企業(yè)的融資需求難以滿足的局面。

原因之四是信貸外的因素可能影響經(jīng)濟(jì)增長，使得經(jīng)濟(jì)增速下降。新一屆領(lǐng)導(dǎo)班子打擊貪腐、遏制過度公款消費(fèi)，這對餐飲行業(yè)造成了不小的影響。由于以往與春節(jié)相關(guān)的娛樂活動都得到了限制，一季度餐飲行業(yè)銷售額增速銳減。從理論上講，餐飲收入增速下降可以在很大程度上解釋一季度實(shí)際GDP環(huán)比增速的下滑。餐飲業(yè)在中國經(jīng)濟(jì)活動中占據(jù)相當(dāng)大的比重，在2012年，其營業(yè)額相當(dāng)于GDP的4%，隸屬于社會消費(fèi)品零售總額項(xiàng)下、涵蓋餐廳銷售額的餐飲業(yè)銷售同比增速從2012年第4季度到2013年第1季度下降了6個百分點(diǎn)，直接影響中國經(jīng)濟(jì)增速的下滑。

原因之五是信貸對經(jīng)濟(jì)增長的影響可能正在減弱。首先，在出口增速放緩后，資本密集型的基礎(chǔ)設(shè)施投資成了推動中國經(jīng)濟(jì)增長的主要動力，但是經(jīng)濟(jì)增速卻在放緩。去年出口總量在國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)中的占比從2006年的近40%下滑至25%。這種轉(zhuǎn)變提高了經(jīng)濟(jì)增長所依賴的資本密集程度，意味著支出拉動經(jīng)濟(jì)增長的效率在下降。其次，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對于給定水平信貸的反應(yīng)在減弱，更多的信增貸款正投向投機(jī)活動（比如房地產(chǎn)），推動資產(chǎn)價(jià)格，而非投資于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一季度GDP增速下降的同時(shí)，房價(jià)反而有抬頭的趨勢，根據(jù)市場機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，中國4月份房價(jià)同比上漲5.3%，漲幅高于3月份的3.9%。在熱點(diǎn)城市深圳和廣州，二手房價(jià)格漲幅超過22%。這說明部分新增信貸正推動房價(jià)泡沫再度膨脹。（作者為中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院副教授）

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