企業(yè)三字訣玩轉(zhuǎn)“幸存者游戲”

　　5月匯豐PMI初值七個月來首次跌破榮枯分水嶺，拉響了二季度經(jīng)濟增長下行風險的警報。五年前，當成千上萬的企業(yè)沉浸于萬億投資的狂歡中時，命運的操盤手早已埋下寒冬的伏筆。五年后，庫存高企、產(chǎn)能過剩、需求低迷，成為中國經(jīng)濟久擺不脫的“縛龍鎖”。

　　高企的庫存數(shù)字背后，隱藏的是企業(yè)在逆境中艱難求存的業(yè)態(tài)。古語云：“時來天地皆同力，運去英雄不自由”，當盛宴共享的“天地之力”去化之后，以人之智力在逆境中取勝者方稱可貴。“三字訣”是企業(yè)求生智慧的結(jié)晶，其中，最無奈，莫過微利求存“抗”字訣；最取巧，莫過貿(mào)易融資“融”字訣；最高深，莫過利用期貨進行動態(tài)庫存管理的“變”字訣。

　　微利求存 無可奈何“抗”字訣

　　“對鋼材的庫存，市場上有一種比喻，認為是‘堰塞湖’。我們了解下來，鋼廠對大庫存和貿(mào)易商不接貨的現(xiàn)象，是非常頭疼的�！碧岬戒撹F行業(yè)的現(xiàn)狀，興業(yè)期貨資深分析師李文靖直搖頭。

　　中鋼協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截止到5月19日，全國主要城市五大鋼種社會庫存量為1906.41萬噸，較前一周減少65.35萬噸，但同比仍然增加148萬噸�！白�2005年以來螺紋鋼的庫存均值僅為413.5萬噸，目前庫存是均值水平的兩倍多�！蹦先A期貨研究所曹揚慧指出。

　　寶城期貨程小勇認為，鋼材加速去庫存，可以從兩個方面著手，一是控制供應(yīng)，即減產(chǎn)；一是擴大需求，如加大內(nèi)需、產(chǎn)品升級和出口。

　　兩者相較而言，在當前經(jīng)濟下行風險加大、海外需求收縮的背景下，擴需求難度顯然較大，從供應(yīng)端來推進去庫存進程似乎更為可行。但令人遺憾的是，大部分鋼廠即使在面臨虧損的情況下，也似乎并無減產(chǎn)甚至停產(chǎn)的意愿。

　　中鋼協(xié)網(wǎng)站一篇分析報告指出，今年一季度，鋼鐵行業(yè)雖有近25億元的利潤，但收入利潤率卻降到了0.9%，這對于擁有4.3萬億資產(chǎn)的行業(yè)來講，基本可以忽略。而且，3月份鋼鐵行業(yè)虧損面已經(jīng)達到了35%，且有逐月擴大之勢，鋼鐵行業(yè)“在盈虧臨界點掙扎的窘境顯而易見”。

　　“較大的鋼廠對于地方政府的GDP有較大貢獻，不會輕易停產(chǎn)減產(chǎn)。如果行情不好就將高爐暫時停掉，那么，行情好時將高爐重新點火至少要花費幾百萬元。對于鋼廠而言，只要每天正常經(jīng)營的虧損額少于高爐停掉后重新點火導致的虧損額，他們就愿意抗著，繼續(xù)再生產(chǎn)�！眹�信期貨分析師施雨辰表示。

　　“以前限產(chǎn)減產(chǎn)也在行業(yè)內(nèi)呼吁過，幾大鋼廠也開會討論過，但真正實施起來困難很大。因為你限產(chǎn)，人家不限產(chǎn)，就意味著你的市場份額會被其他鋼廠所擠占，以后再搶回來就非常困難了�！睂毘瞧谪浄治鰩熽悧澱f。

　　從企業(yè)的資產(chǎn)負債率情況看，銀行在大鋼廠使用“抗”字訣時發(fā)揮了較大的“輸血”作用。來自中鋼協(xié)網(wǎng)站的分析報告稱，目前鋼鐵總資產(chǎn)負債率接近70%，且長期借款減少，短期借款增加，說明鋼廠運營日趨艱難，不得不“火燒眉毛，只顧眼前”。

　　“鋼企一般都是國有企業(yè)，銀行不借給國企，難道借給中小企業(yè)嗎？一旦出問題有地方政府兜底，不怕收不回貸款�！庇蟹治鋈耸咳绱苏f。

　　貿(mào)易融資 劍走偏鋒“融”字訣

　　如果說“抗”字訣是苦心經(jīng)營實業(yè)以求存的話，那么利用貿(mào)易融資獲利的“融”字訣則帶有幾分劍走偏鋒的取巧色彩。

　　“融資銅單筆交易收益率接近1%�！焙Ｍㄆ谪涥惞谝蛑赋�，保稅區(qū)庫存年初最高曾達到100萬噸，其中有80%的庫存是貿(mào)易融資產(chǎn)生的死庫存，1%的單筆收益看似不高，但疊加較短的周期以及龐大的貿(mào)易數(shù)量，便甚為可觀了。

　　2月以來，大宗商品價格一瀉而下，其中滬銅期價從60270元/噸高點最低下探至48460元/噸的低位，滬膠價格從2月最高點27225元/噸最低跌至4月份的18210元/噸。銅、膠價格的不斷下挫，使一些人士產(chǎn)生銀行會因此要求貿(mào)易商追加保證金，從而減少對融資銅、融資橡膠“資金鏈斷裂”的擔憂。

　　“銅價持續(xù)下跌，對融資銅有一定的沖擊，但不是融資銅的主要風險源。”程小勇指出，融資銅貿(mào)易商，在LME點價的同時大都會在上期所滬銅合約上建立相應(yīng)的空頭頭寸進行保值，因此不管銅價如何波動，進口價格和銷售價格都鎖定了，就算有虧損也都在承受范圍之內(nèi)。

　　“融資銅基本都有齊全的單據(jù)，且大多都有現(xiàn)貨對應(yīng)的套期保值交易，理論上沒有風險，銀行對銅貿(mào)易商風控還是認可的�！标惞谝蛞啾硎尽�

　　程小勇指出，融資銅涉及到匯率，人民幣貶值風險是我國融資銅的直接風險，而人民幣升值則有利于融資貿(mào)易商收益的擴大。

　　3月以來，人民幣加速升值，人民幣兌美元匯率中間價于5月24日升至6.1867，升值幅度約1.5%。人民幣升值對我國出口造成較大沖擊，然而，融資銅貿(mào)易商對此則樂見其成。

　　“人民幣兌美元走強，意味著同等的人民幣能夠進行更多的國際貿(mào)易，而對于貿(mào)易融資而言，人民幣兌美元走強可以獲取遠期利差收益，有利于貿(mào)易融資�！背绦∮屡e例說，年初的時候，美元兌人民幣是6.28，而融資貿(mào)易商通過進口貨物，取得銀行的美元貸款，假如是1000萬美元的貨物，還款期限是90天。在此期間，貿(mào)易商把貨物在現(xiàn)貨市場拋售，假如獲得了6280萬元人民幣，到5月份美元兌人民幣匯升至6.18，那么1000萬美元的貸款只需要6180萬元的人民幣購匯便可償還，這樣可以獲得利差收益100萬元人民幣。

　　匯率風險之外，匯率管理政策對貿(mào)易融資帶來的風險也不可小覷。5月5日，國家外匯管理局下發(fā)《關(guān)于加強外匯資金流入管理有關(guān)問題的通知》（下文簡稱《通知》），要求加強銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理、加強對進出口企業(yè)貨物貿(mào)易外匯收支的分類管理。

　　程小勇指出，《通知》旨在堵住熱錢無序流入的渠道，間接造成人民幣升值勢頭趨緩，對融資銅的前兩項收入有一定不利影響，融資銅規(guī)模將受到限制。事實上，從2013年初開始，中國融資銅規(guī)模就不斷縮減，表現(xiàn)在保稅區(qū)銅庫存下降以及銅進口逐月下滑。數(shù)據(jù)顯示，保稅區(qū)銅庫存從年初的80萬噸左右下降至4月底的51萬噸左右。

　　虛擬庫存 隨行就市“變”字訣

　　對多數(shù)企業(yè)而言，庫存在維持正常運營的資金中占比較大，利用期貨工具建立虛擬庫存，進行動態(tài)庫存管理，既可提高企業(yè)資金周轉(zhuǎn)率，又能降低相關(guān)管理和養(yǎng)護費用，已成為許多企業(yè)的必修課。

　　“目前國內(nèi)企業(yè)利用期貨工具避險已經(jīng)越來越普遍，很多上市企業(yè)、大型企業(yè)越來越意識到，不參與期貨、不利用期貨進行套保和虛擬庫存管理，反而是更大的風險�！眹�泰君安期貨研究所研究總監(jiān)陶金峰指出。

　　中期研究院院長助理石慧杰指出，所謂動態(tài)庫存管理，是指企業(yè)根據(jù)經(jīng)營過程中的銷售、采購、資金流、宏觀經(jīng)濟、產(chǎn)品（或原材料）期現(xiàn)貨市場價格相對變動情況等，對企業(yè)庫存進行綜合動態(tài)監(jiān)控管理，以實現(xiàn)企業(yè)綜合庫存管理目標的庫存管理方式。

　　中國玉米網(wǎng)高級分析師張琪說，用一個簡單的例子可以很好地解釋動態(tài)庫存管理的操作模式：“比如，一個企業(yè)一般備足2個月左右的庫存便可滿足需求，該企業(yè)預測后期產(chǎn)品價格不會上漲，為了減省倉庫費用，便在現(xiàn)貨市場先只備足1個月的庫存，然后通過期貨市場，在近月合約上建立1個月的虛擬庫存，到時候交割，總體庫存水平仍然是2個月。”

　　石慧杰表示，通過動態(tài)庫存管理和建立虛擬庫存的方式，可以讓企業(yè)在不干擾既定的銷售或者進貨計劃的情況下，利用期貨市場對現(xiàn)有的庫存進行靈活調(diào)整，以達到企業(yè)事先訂立的庫存目標，為企業(yè)的經(jīng)營提供更多的便利，更好地維系企業(yè)與上下游合作伙伴的關(guān)系。同時，在確保企業(yè)可以獲得正常加工利潤的前提下，獲得市場價格上升所帶來的額外利潤，并降低企業(yè)資金占用、降低交易成本、避免出入庫程序，增強企業(yè)銷售、采購、資金管理的綜合效率。

　　“期貨的金融杠桿作用，信息提供能力很強，我們利用品種價差、跨月價差、外盤和大連盤價差等做了不少事情�！闭憬�良友糧貿(mào)有限公司總經(jīng)理季惠軍為記者介紹了自己運用大連盤進行動態(tài)庫存管理的經(jīng)驗，“目前農(nóng)產(chǎn)品現(xiàn)貨價格高，期貨遠月價格則很低，所以，我們在期貨上盡可能放空，2、3月份時便在4月份合約做空，堅持到交割月份，利潤就鎖定了。而當期貨價格低于產(chǎn)品價值時，我們就從期貨上建立多倉，盡管承擔12%保證金，短期內(nèi)買進可能被套，但如果堅持住，都能盈利�！�

　　“在虛擬庫存的應(yīng)用中，最重要的就是尋找確定虛擬庫存的臨界價格。”石慧杰指出，凡是擁有相關(guān)產(chǎn)品對應(yīng)期貨品種合約的企業(yè)，都具備利用虛擬庫存方式進行動態(tài)庫存管理的條件。

　　石慧杰表示，近年來，隨著商品期貨的金融屬性越來越強，加上國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟聯(lián)動性越來越緊密，宏觀調(diào)控政策手段越來越豐富，許多企業(yè)雖然對產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需狀況比較熟悉，但由于對宏觀經(jīng)濟政策形勢，尤其是國際宏觀政策經(jīng)濟形勢的把握功力不夠，加上近年來隨著國際國內(nèi)宏觀經(jīng)濟形勢的變化，很多行業(yè)處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，受上下游產(chǎn)能情況變化及自動調(diào)節(jié)機制的影響很大，這就使得動態(tài)庫存管理變得更加重要，且專業(yè)性要求更高。(□本報記者 王朱瑩)

　　去庫存難度高于往年

　　商品將長時間底部徘徊

　　對于大宗商品而言，經(jīng)濟增長放緩、需求不足及貨幣刺激的邊際遞減，去庫存化進程緩慢。6月份工業(yè)制造業(yè)又將進入夏季的淡季，以及今年一季度企業(yè)存貨遠高于往年均值，去庫存難度高于往年，需求推動庫存周期啟動的動能不足，商品將長時間在底部徘徊。

　　經(jīng)濟下行風險加大

　　數(shù)據(jù)顯示，中國4月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長9.3%，不及預期9.5%的增速。作為更能反映工業(yè)情況的發(fā)電量，其增速依舊疲軟，4月份發(fā)電量3994億千瓦時，同比增長僅為6.2%。工業(yè)增加值增速上升表明需求增加，反之需求下降。統(tǒng)計歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，工業(yè)增加值與銅、鋼材等工業(yè)原材料的消費增速發(fā)現(xiàn)二者存在明顯的正相關(guān)關(guān)系（相關(guān)度在0.7左右），這意味著國內(nèi)銅消費可能延續(xù)5%以下的增速，而鋼材、煤炭以及化工品的消耗估計增速也難以超過兩位數(shù)。

　　5月份匯豐中國制造業(yè)PMI初值降至49.6%，意味著自去年三季度以來的經(jīng)濟短復蘇基本上夭折，而以PMI新訂單代表工業(yè)品需求和PMI產(chǎn)成品庫存代表庫存計算差值，差值明顯縮小，意味著需求不及庫存的增速。

　　出臺政策刺激可能性小

　　當前，中國經(jīng)濟進一步下滑的風險正在加大，但從當前國內(nèi)經(jīng)濟環(huán)境來看新一輪刺激可能性較小。

　　首先，信貸以及銀行業(yè)風險在2013年非常明顯，在經(jīng)濟增速放緩之際，以前因經(jīng)濟高速增長掩蓋的銀行壞賬、地方債務(wù)和影子銀行問題顯現(xiàn)，這就意味著央行當前的貨幣政策將重心停留在防止重大金融風險上面。

　　其次，熱錢流入加劇了國內(nèi)金融市場風險，跨境資本會以各種方式進入國內(nèi)，加大了人民幣升值的壓力，制造虛假出口，央行啟用央票回收流動性，以及外匯局新規(guī)打壓境外的套利活動，這都意味著不會出臺刺激性政策。

　　再次，房價壓力泡沫擴大的時候，市場流動性并不缺乏。而降息可能導致房價上行難以逆轉(zhuǎn)，由于房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)成為綁架中國金融體系的系統(tǒng)性風險，考慮到中國當前經(jīng)濟增長依舊尚可，政策上不能飲鴆止渴，犧牲中國長遠經(jīng)濟增長空間。

　　庫存周期出現(xiàn)“短頻化”

　　2012年三季度至今年一季度的“弱復蘇”實際還是庫存周期的演繹，庫存周期由于受到總需求疲弱，大宗商品價格和通脹預期波動的影響，呈現(xiàn)出“短頻化”的特征。由于去年底，多數(shù)企業(yè)誤判經(jīng)濟形勢，去年三季度至四季度出現(xiàn)短期性的補庫。以為今年一季度基建及制造業(yè)增速不及預期，導致去年補庫引發(fā)的高庫存難以有效消化，企業(yè)又進入新一輪去庫存化。

　　從過去十年（2003-2013年）的情況來看，企業(yè)存貨水平具有明顯周期性，一季度上升（均值25%）而二季度下降（均值6.8%），但今年一季度中國企業(yè)庫存增長創(chuàng)歷史新高，存貨占營業(yè)收入的比重上升至88%，暗示今年去庫存下滑難度要高于往年。而5月份過后又將面臨6月份夏季的季節(jié)性淡季，去庫存任重而道遠。(□寶城期貨 程小勇)