馬丁·謝克

　　作為金融市場的重要組成部分，債券市場為滿足實體經(jīng)濟(jì)的投融資需求發(fā)揮著重大作用。作為一種靈活、有效而又安全的市場機(jī)制，債券市場可以通過推動儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，為企業(yè)發(fā)展提供融資，提供多元化的投資產(chǎn)品，為資本的流動與定價創(chuàng)造便利條件。

　　債券市場是經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的重要支柱。銀行等金融機(jī)構(gòu)通過債券市場達(dá)到資本監(jiān)管要求，政府通過債券市場滿足日益增長的財政預(yù)算。多元化的固定收益產(chǎn)品（大部分存量都在銀行間市場）能為社會財富的穩(wěn)定增值提供良好的“蓄水池”。非金融企業(yè)債務(wù)融資工具的發(fā)展有助于刺激民間投資，降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展對政府債務(wù)的依賴。債市需要豐富的層次與廣闊的空間

　　債券市場的層次越豐富，空間越廣闊，對經(jīng)濟(jì)的益處就越大。按照地域范圍不同，債券市場可以分為國內(nèi)債券市場和國際債券市場。國內(nèi)市場適合小規(guī)模、增長型的公司和國內(nèi)投資者以及承受外匯風(fēng)險的公司債務(wù)發(fā)行人。創(chuàng)業(yè)公司和小型企業(yè)可以先利用國內(nèi)債券市場成長為行業(yè)龍頭，再通過國際債券市場完成投融資體系的國際化，以獲得進(jìn)一步發(fā)展。相較于國內(nèi)市場資金池的有限規(guī)模，國際市場更能滿足有著較大項目融資需求的大型公司和跨國企業(yè)。

　　按照發(fā)行人不同，債券市場可分為企業(yè)債券市場和政府債券市場。政府能夠通過債券市場應(yīng)對老齡化趨勢帶來的公共政策挑戰(zhàn)、推動經(jīng)濟(jì)發(fā)展、修復(fù)導(dǎo)致2008年金融危機(jī)的結(jié)構(gòu)性失衡。企業(yè)債券市場的存在和發(fā)展與政府債券市場形成了競爭，有助于限制政府債務(wù)水平。

　　按照投資者不同，債券市場可分為批發(fā)市場與零售市場。在歐洲，批發(fā)市場因參與者專業(yè)程度較高，整體上一直運(yùn)行良好，也取得了一定的管理經(jīng)驗，未來發(fā)展的要點(diǎn)就是要防止被過多不必要的監(jiān)管政策所限制。而零售市場作為歐洲債券市場未來最有潛力的區(qū)域，目前發(fā)展卻不盡如人意。雖然當(dāng)下采取的監(jiān)管措施都是很有必要的，然而若要充分滿足中小投資者市場日益增長的投資需求，還需要采取更大力度的促進(jìn)措施。

　　行之有效的自律管理模式在國際債券市場，自律管理被證明是一種行之有效的發(fā)展管理模式。例如，國際資本市場協(xié)會（ICMA）制定的一級市場和二級市場行為規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，就為推動國際債券市場的發(fā)展起到了一定的指引作用。

　　以債券發(fā)行為例，目前債券發(fā)行通常由銀行組成的辛迪加承銷團(tuán)主導(dǎo)，所有客戶的報價將會被統(tǒng)一匯總到一本報價書。報價完成后，項目負(fù)責(zé)人將與發(fā)行人協(xié)商具體發(fā)行細(xì)節(jié)，既要最好地完成發(fā)行人的目標(biāo)，又要確保債券的有序分配和發(fā)行后的穩(wěn)定交易。這種機(jī)制和十余年前的保留制度（retentionsystem）相比更加透明和公平。這種發(fā)行機(jī)制的轉(zhuǎn)變并非在官方推動下強(qiáng)制完成，而是市場成員依據(jù)ICMA一級市場操作指引通過自覺合作實現(xiàn)的。

　　規(guī)則無論由誰制定，都可能產(chǎn)生正反兩方面的效果。監(jiān)管當(dāng)局如果對市場做出錯誤的預(yù)料，就可能使規(guī)則產(chǎn)生意想不到的不良后果。例如，目前歐洲市場對歐盟新推行的一些舉措普遍存在擔(dān)憂情緒，認(rèn)為巴塞爾協(xié)議III的實施、金融交易稅的引入、對賣空交易的監(jiān)管以及對MiFID的修訂等會損害二級市場的流動性，進(jìn)而破壞一級市場。

　　在政策制定的早期階段，讓包括立法者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)，市場中介組織和投資者在內(nèi)的各利益相關(guān)方加強(qiáng)對話、攜手合作是非常重要的。這有利于監(jiān)管當(dāng)局了解市場以及政策對市場的影響，也能讓市場了解監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策意圖，并為如何最佳地實現(xiàn)這些意圖提出建議。

　　在發(fā)展中前進(jìn)全球監(jiān)管變革帶來的各項新政將對債券市場產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。債券市場應(yīng)該通過新一輪改革變得更加完善，更好地實現(xiàn)為實體經(jīng)濟(jì)融資、為機(jī)構(gòu)和個人投資者帶來穩(wěn)定收益的核心功能。政府不應(yīng)對債券市場施加更多管制，而應(yīng)著力于促進(jìn)投資人和發(fā)行人之間的互動。

　　隨著情況的發(fā)展變化，原來行之有效的政策也可能阻礙市場發(fā)展。當(dāng)前，因發(fā)行成本較高，債券市場多為大型企業(yè)參與。但隨著市場的擴(kuò)容，發(fā)行人群體也迅速擴(kuò)張。長期來看，發(fā)行成本需要不斷下降才能吸引更多發(fā)行人進(jìn)行債券融資。因此相關(guān)監(jiān)管政策應(yīng)支持發(fā)行人在合理的成本水平上發(fā)行債券，從而推動債券市場的發(fā)展。

　　在關(guān)注新規(guī)具體效用的同時，也需要對整體的市場格局和監(jiān)管框架進(jìn)行透徹地審視。以中國為例，在金融危機(jī)后的宏觀調(diào)控背景下，銀行間債券市場的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具經(jīng)歷了突飛猛進(jìn)的發(fā)展，為中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定和發(fā)展作出了應(yīng)有的貢獻(xiàn)，并形成了目前銀行間市場占據(jù)企業(yè)債務(wù)融資主導(dǎo)地位的現(xiàn)實局面。這充分體現(xiàn)了債券市場對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要意義。未來的政策應(yīng)當(dāng)允許發(fā)行人和投資人參與國際市場，為市場成員帶來更大發(fā)展機(jī)遇。

　　債券市場的健康發(fā)展有利于經(jīng)濟(jì)全局，抑制債券市場發(fā)展的政策最終將給社會帶來負(fù)面沖擊。債券市場的發(fā)展和監(jiān)管應(yīng)該沿著市場化方向繼續(xù)前進(jìn)，在發(fā)展中解決遇到的問題。（作者系國際資本市場協(xié)會首席執(zhí)行官）