用“冰火兩重天”來形容2013年的債券市場走勢最為恰當(dāng)。這一年里，債券市場經(jīng)歷了掃黑風(fēng)暴的洗滌，也經(jīng)歷了“錢荒”來襲的驚恐。從上半年的暖春驟變至下半年的寒冬，熊牛轉(zhuǎn)換之迅捷令人乍舌。

這些并不能解釋債市下跌的藉口，去年6月以來債市下跌背后的原因復(fù)雜，但有一點(diǎn)可以明確：這是脫離經(jīng)濟(jì)基本面的，可將其成為“非典型熊市”。結(jié)構(gòu)性杠桿問題以及利率市場化分別是熊市的短期和中期原因，其背后是中國債券市場、資本市場、乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)的巨大結(jié)構(gòu)性問題和變化，這是理解和預(yù)測當(dāng)前國內(nèi)市場的關(guān)鍵。

隨著外部需求的大幅下滑和內(nèi)部需求增長乏力，實(shí)業(yè)部門利潤下滑，轉(zhuǎn)型困難，雖然融資需求旺盛卻對高成本融資望而卻步。

基建項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性較差，但政府行為的多目標(biāo)追求、道德風(fēng)險(xiǎn)和融資主體的軟預(yù)算約束共同導(dǎo)致了其融資需求旺盛。地產(chǎn)項(xiàng)目則由于房地產(chǎn)價(jià)格不斷上漲而保持較高利潤率，對融資成本不敏感�；�建和地產(chǎn)成為中國經(jīng)濟(jì)中主要的加杠桿部門，對實(shí)業(yè)部門的融資需求產(chǎn)生了嚴(yán)重的擠出效應(yīng)。

另一方面，利率市場化普遍推升資金成本。作為傳統(tǒng)的債券投資大戶，銀行和保險(xiǎn)資金成本的上升，直接導(dǎo)致其對債券利率提出更高要求。近年來，隨著銀行理財(cái)和各類資管業(yè)務(wù)的發(fā)展，銀行資金成本不斷攀升。其具體表現(xiàn)為，活期存款不斷流失，競爭壓力導(dǎo)致調(diào)高定存利率的上浮幅度，高成本資金主要來源的理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模不斷增加，同業(yè)負(fù)債成本亦不斷上漲。保險(xiǎn)公司也面臨類似困境。

這也就讓更多金融機(jī)構(gòu)，強(qiáng)化了在債券、非標(biāo)、存款和信貸四個(gè)子市場間的套利行為，提高資產(chǎn)配置的效率。非標(biāo)市場的壯大就是其表象。非標(biāo)資產(chǎn)披著政府信用或同業(yè)信用的外衣，具有收益高、風(fēng)險(xiǎn)低的特征，極具吸引力。

在8號文（中國銀監(jiān)會出臺的《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》）之前，銀行主要通過理財(cái)資金在表外對接非標(biāo)資產(chǎn)；8號文之后，銀行加大力度通過自營投資（并通過同業(yè)業(yè)務(wù)加杠桿）在表內(nèi)對接非標(biāo)資產(chǎn)。保險(xiǎn)公司則類似的用債權(quán)投資計(jì)劃替代債券。銀行和保險(xiǎn)的資產(chǎn)調(diào)整行為使得債券需求被極大分流，債券資產(chǎn)在邊際上被拋棄。

2013年6月以來，央行一方面要貫徹“控制增量、盤活存量”的指示，另一方面出于宏觀審慎考慮而要擠壓同業(yè)杠桿，收緊貨幣政策。在資金抽緊后，機(jī)構(gòu)投資者被迫面臨資產(chǎn)選擇，結(jié)果是拋棄債券買入非標(biāo)。于是債券市場開始了一輪“非典型”熊市，這也就是在經(jīng)濟(jì)基本面溫和的情況下，國債收益率創(chuàng)出或迫近歷史高點(diǎn)的原因。

(作者系暖流資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān))

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