樂觀2014 對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)三個(gè)悲觀觀點(diǎn)的反駁

我們對(duì)中國(guó)股市的投資機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)為樂觀，因?yàn)樵谖覀兛磥懋?dāng)前市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、公司業(yè)績(jī)和改革前景方面的預(yù)期過于悲觀。

三種市場(chǎng)主流觀點(diǎn)面臨上行風(fēng)險(xiǎn)

1. 經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)：2014 年中國(guó)實(shí)際GDP 增速的市場(chǎng)一致預(yù)期為7.4%，但多數(shù)投資者擔(dān)心中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)（因此，市場(chǎng)對(duì)明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的一致預(yù)期低于今年預(yù)計(jì)的7.6%）。

但是，明年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的不僅僅是下行風(fēng)險(xiǎn)，社會(huì)總需求中的三駕馬車均具有向上潛力：1) 出口：美國(guó)、日本和歐盟三大發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體同步復(fù)蘇，中國(guó)出口有望搭上順風(fēng)車。2) 消費(fèi)：雖然反腐倡廉導(dǎo)致公款消費(fèi)大幅降低，但今年零售增速仍然突破13%。政府消費(fèi)在社會(huì)總消費(fèi)中約占12%-13%，明年這一負(fù)基數(shù)效應(yīng)將消失，消費(fèi)同比增速有望出現(xiàn)攀升。3) 投資：許多投資者對(duì)未來基建與房地產(chǎn)投資增速可能下滑憂心忡忡。雖然這種擔(dān)憂不無(wú)道理，但現(xiàn)在企業(yè)盈利增長(zhǎng)復(fù)蘇，加上政府對(duì)民間開放更多投資領(lǐng)域的努力，可能會(huì)帶動(dòng)私人投資的加快增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，2012 年全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速僅為5.3%，而今年1-9 月份增速達(dá)到13.5%，而且環(huán)比增長(zhǎng)趨勢(shì)進(jìn)一步改善。

2. 改革

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)：如果不進(jìn)行大刀闊斧的結(jié)構(gòu)性改革，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將繼續(xù)減速。但是，由于觸及根深蒂固的既得利益，改革雖有必要但難以推行。因此，改革要么不了了之，要么注定以失敗而告終。

上述觀點(diǎn)看似有理，卻無(wú)法解釋中國(guó)35 年來改革開放的成就，也和新一屆政府過去12 個(gè)月來表現(xiàn)出的改革決心與魄力相悖。我們?cè)诮�期的一份�?bào)告中指出投資方向順應(yīng)中國(guó)的改革潮流才是明智之舉。

我們認(rèn)為未來幾年中國(guó)將在以下兩個(gè)方面發(fā)生意義深遠(yuǎn)的變革：1) 居民由于城鄉(xiāng)戶籍不同而帶來的財(cái)產(chǎn)和收入的“生而不平等”有望逐步縮小并最終消失。為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，需要進(jìn)一步理清和界定中央與地方政府的收入/支出關(guān)系，使農(nóng)民與城鎮(zhèn)居民享有平等的公共服務(wù)和住房/土地權(quán)利。中國(guó)13 億人口中有65%是戶籍意義上的農(nóng)民，隨著城鄉(xiāng)差距的消失，將有數(shù)以億計(jì)的農(nóng)村居民躋身中產(chǎn)階級(jí)消費(fèi)者的行列。2) 國(guó)有企業(yè)將面臨更多的市場(chǎng)化約束，包括進(jìn)一步引入競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、強(qiáng)化財(cái)務(wù)約束及有效的股東問責(zé)制度等等。與此同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)將享有更加公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，民營(yíng)資本和外資企業(yè)可望獲得更多的投資機(jī)會(huì)。

上述兩個(gè)方面的改變不僅將改善中國(guó)經(jīng)濟(jì)的中長(zhǎng)期增長(zhǎng)前景，而且還有助于增長(zhǎng)質(zhì)量的提升，具體體現(xiàn)在生產(chǎn)率的提高、收入分配的改善和企業(yè)盈利能力的提升。

3. 投資價(jià)值還是成長(zhǎng)？

市場(chǎng)主流觀點(diǎn)認(rèn)為，盡管許多成長(zhǎng)股估值高企，但大型國(guó)有企業(yè)近幾年來已成為投資者的“價(jià)值陷阱”。由于缺乏實(shí)現(xiàn)價(jià)值的制度催化劑，投資這些企業(yè)仍難有回報(bào)。

我們認(rèn)為，許多幫助價(jià)值實(shí)現(xiàn)的制度性（包括周期性）催化劑正在悄然發(fā)生，它們使得很多藍(lán)籌國(guó)企成為價(jià)值投資，甚至成長(zhǎng)投資的理想標(biāo)的。1) 更有效的成本控制：我們看到很多國(guó)有企業(yè)今年采取了更有效的成本控制措施并因此取得了超出預(yù)期的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。2) 出售非核心資產(chǎn)：有些虧損國(guó)企已經(jīng)開始出售部分資產(chǎn)降低負(fù)債率，我們預(yù)期未來還將有更多的交易發(fā)生。3) 關(guān)停過剩產(chǎn)能，治理環(huán)境問題：我們的分析師認(rèn)為此次整治行動(dòng)是“動(dòng)了真格”， 政府點(diǎn)名的九個(gè)過剩行業(yè)不斷傳出產(chǎn)能關(guān)停淘汰的消息。4) 鼓勵(lì)企業(yè)“走出去”承接境外工程，參與其他新興國(guó)家急需的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)：我們認(rèn)為中國(guó)與這些國(guó)家在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的合作可以達(dá)到雙贏的效果，有著很大的發(fā)展?jié)摿Α?/span>5) 一些周期性行業(yè)的需求，如航運(yùn)、造船乃至鋼鐵等，有望隨著全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇逐步恢復(fù)。6) 國(guó)有企業(yè)重組：我們認(rèn)為一些地方國(guó)企和競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)的國(guó)企重組機(jī)會(huì)較大。

銀行業(yè)是否會(huì)爆發(fā)危機(jī)？

盡管中國(guó)的銀行業(yè)仍將面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇、盈利能力下降等不利因素，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)與效率的不斷提升，無(wú)疑能夠降低銀行體系爆發(fā)不良貸款危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。從中期角度來看，隨著增長(zhǎng)前景的改善，銀行業(yè)也更有可能通過自身盈利的增長(zhǎng)解決現(xiàn)存不良貸款問題。也許有人會(huì)質(zhì)疑我們對(duì)銀行業(yè)前景的判斷是否過于樂觀，換個(gè)角度思考可能有助于衡量中短期內(nèi)這種風(fēng)險(xiǎn)的高低：

當(dāng)歐洲銀行體系搖搖欲墜之時(shí)，歐洲央行僅憑“全力以赴救助銀行體系”這樣一句承諾，便成功避免了危機(jī)的爆發(fā)。那么中國(guó)政府對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展和深化結(jié)構(gòu)改革的承諾（還有行動(dòng)），應(yīng)該會(huì)更有效地降低市場(chǎng)對(duì)銀行體系危機(jī)的擔(dān)心。

三季度宏觀數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也許不需要太多政策刺激就能夠保持10%的名義增速。如果未來宏觀數(shù)據(jù)繼續(xù)支持這一判斷，市場(chǎng)對(duì)中國(guó)銀行業(yè)的長(zhǎng)期健康狀況將作何判斷？眾多國(guó)內(nèi)銀行股的市場(chǎng)估值是否還會(huì)維持在一倍市凈率以下？

總結(jié)

我們對(duì)投資中國(guó)股市轉(zhuǎn)為樂觀，因?yàn)槲覀兛吹绞袌?chǎng)基本面有所改善，短期與中期盈利前景得到提升，而盈利改善的驅(qū)動(dòng)因素并非杠桿率的大幅提高，而是成本的降低（大宗商品成本、稅收與浪費(fèi)支出等的下降）、效率的提高、以及未來幾年全面的改革措施所帶來的生產(chǎn)率提升。

與此同時(shí)，市場(chǎng)中根深蒂固的悲觀情緒仍在壓制股指表現(xiàn)，A 股和H 股的市凈率和市盈率都已降至歷史低點(diǎn)，但企業(yè)盈利正在逐步復(fù)蘇。因此，我們對(duì)2014 年中國(guó)股市的投資機(jī)會(huì)充滿期待。