細節(jié)決定成敗。宏大篇章的新股發(fā)行制度改革，卻在老股轉讓這個環(huán)節(jié)上栽了一個跟頭。

　　這件事情再度提醒監(jiān)管部門需考慮中國證券市場的特殊性：即使是出于善意的改革政策，在尚未形成必要的市場約束機制背景下，也可能引發(fā)令人意想不到的狀況。

　　1月9日，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)奧賽康發(fā)布了發(fā)行公告，這家公司的發(fā)行價格高達72.99元/股，對應2012年攤薄后市盈率達到了67倍，成為目前已經公布發(fā)行價格新股中發(fā)行價格最高、發(fā)行市盈率最高的一只新股。不僅如此，讓眾多投資者錯愕的是，奧賽康此次發(fā)行股份數量為5546.60萬股，其中新股數量僅為1186.25萬股，募集資金7.9億元，控股股東南京奧賽康轉讓老股數量則高達4360.35萬股。這意味著，控股股東將能夠直接避開減持期限限制，直接套現高達31.83億元。

　　奧賽康及其保薦人中金公司立刻陷入了一場輿論風暴，并被迫在1月10日凌晨宣告暫緩本次發(fā)行。問題在于，這宗看似荒謬的IPO，到底是誰犯了錯誤？

　　老股轉讓政策有錯嗎？按照監(jiān)管部門原意，推出老股轉讓措施主要是為了增加新上市公司可流通股數量，緩解單只股票上市時可交易份額偏少的狀況，對買方報高價形成約束，進一步促進買賣雙方充分博弈，促進新股合理定價并緩解“超募”問題。這種發(fā)行方式，在全世界已經被普遍采用。

　　發(fā)行人有錯嗎？奧賽康的發(fā)行上市經過了監(jiān)管部門的批準，其發(fā)行價格是在市場化的詢價基礎上產生的。其具體實施的老股轉讓政策，也滿足《首次公開發(fā)行股票時公司股東公開發(fā)售股份暫行規(guī)定》的相關要求，并且進行了相應的信息披露。

　　中介機構中金公司有錯嗎？在本次定價過程中，中金公司只剔除了12.23%的高報價部分，對比其他新股而言較為含蓄，這也是發(fā)行價格高企的主要原因之一。但是，如果不存在操縱等違規(guī)行為的話，這種行為最多只能定性為“吃相難看”。無論是中金公司還是發(fā)行人甚至是參與配售的機構，其行為都是出于在現有的規(guī)則框架內自身利益最大化的考慮，雖然讓投資者難以接受，但并不違法。

　　實際上，在筆者看來，奧賽康的荒謬IPO出現的主要原因，是在IPO暫停時間較長的情況下，機構投資者和散戶投資者都對打新股熱情高漲，認購倍數居高不下，并未能實現對于發(fā)行人發(fā)行定價的有效約束。與此同時，在老股轉讓政策的具體實施的細節(jié)中，監(jiān)管部門由于未能充分預期到IPO重啟后的打新熱情，以及老股轉讓政策可能產生套利機會，亦未對老股轉讓比例等作出明確規(guī)定。

　　改革很少能夠一帆風順，新股發(fā)行制度改革也是如此。奧賽康事件，給剛剛啟程的IPO注冊制改革蒙上了一層陰影，但未嘗不是一次警醒和教訓：監(jiān)管部門推出的改革措施應當具有充分的政策前瞻性，并具備修正方向偏差的政策儲備。