天壕節(jié)能（圖片來源官網(wǎng)）

“讓自己看起來好吃”，是每個上市公司經(jīng)營市值的夢想。天壕節(jié)能也正在進行這方面的努力，但情況可能并不樂觀。

5月5日，天壕節(jié)能的股票激勵計劃獲得備案，通常人們會將股權(quán)激勵與未來的業(yè)績增長掛鉤。實際上，天壕節(jié)能目前的業(yè)績表現(xiàn)確實也不錯：去年司凈利潤1.16億元，同比增28.22%；今年一季度勢頭更猛，凈利潤同比增69.48%。 不久前，公司還公告了兩個合資投資項目。一是對寧投公司增資2000萬元，并計劃收購其剩余股權(quán)。另一是合資成立天壕環(huán)保，正式涉足工業(yè)煙氣治理領(lǐng)域。

今年以來，天壕節(jié)能發(fā)布的信息令人鼓舞，但是市場并不買賬，最近3個月股價跌幅超過20%。在5月9日業(yè)績說明會上，有投資者認為“現(xiàn)在公司處于困難時期”，公司總經(jīng)理對此并未予以否認。梳理公司最近一年的發(fā)展脈絡(luò)，可以看出這種觀點有一定道理。

2013年6月28日，公司首批限售股解禁。在8月7日宣布停牌前的1個多月里，相關(guān)股東累計減持3479.9萬股，從二級市場套現(xiàn)約4億。期間，公司還發(fā)布限制性股票激勵計劃。但是，隨后公司發(fā)生的三件事明顯打亂了原定計劃。

第一件事是競拍新疆西拓失利。自2013年8月初開始，公司籌劃與其實際控制人聯(lián)合競拍新疆西拓余熱發(fā)電項目股權(quán)，但在拍賣過程中卻不敵對手。后來該標(biāo)的被轉(zhuǎn)讓給天壕節(jié)能的競爭對手首航節(jié)能。東興證券分析認為，首航節(jié)能預(yù)期將在短時間內(nèi)確立余熱發(fā)電EMC市場第一的地位。此消彼長之間，天壕節(jié)能的市場份額與地位可能受到削弱。因為籌劃競拍該項目，公司停牌將近三個月，并撤銷了股票激勵計劃，股東減持也放緩了節(jié)奏，可謂全力以赴，代價不小，但鎩羽而歸。

第二件事是天壕平水的停產(chǎn)。2013年10月，因為北京金隅平谷水泥有限公司水泥生產(chǎn)線的永久關(guān)停，公司為其配建的余熱發(fā)電機組也永久停產(chǎn)。該項目是與實際控制人陳作濤的“老東家”（“北京金隅集團”的前身“北京建材集團”）旗下的平谷水泥公司合作項目，于2011年3月投產(chǎn)。公司在2012年6月發(fā)布的招股書中測算的結(jié)果是，該項目隨窯運轉(zhuǎn)率為99.75%，產(chǎn)能利用率為99.30%，內(nèi)部收益率為13.13%。但實際運營績效與此前公開披露的信息大相徑庭。數(shù)據(jù)顯示，2011年，2012年，2013年上半年，其盈利分別為22萬元、-125萬元和12萬元。截止停產(chǎn)時，該項目已運營2年有余，但總體上仍處于虧損狀態(tài)。受節(jié)能政策之鼓勵，享本地化之便利，擁老東家之人脈，可謂占盡天時地利人和，但如此收場（后續(xù)補償尚難以確定），與外地項目的高回報相比，可謂冰火兩重天。或許是北京的營商環(huán)境相對更加規(guī)范所致？其中緣由，著實令人費解。

第三件事是同一天解除了兩份協(xié)議。2013 年 11 月，公司分別與秦皇島弘耀節(jié)能玻璃有限公司和秦皇島耀華玻璃工業(yè)園有限責(zé)任公司簽署《余熱發(fā)電項目合作協(xié)議之解除協(xié)議》, 弘耀項目和耀華項目就此終止。上述項目預(yù)計投資總額1.11億元，累計實際投資額346萬元。公司表示，為該項目所采購的設(shè)備將繼續(xù)用于公司其他項目的建設(shè)。結(jié)合公司其他大部分項目的投資回報看，上述項目預(yù)期收益比實際損失應(yīng)該大許多倍，而這些都將隨著協(xié)議解除而落空。

從短期看，上述事項對公司利潤影響不大，但是對公司估值意義重大。與實際控制人聯(lián)手競拍西拓失利，表明市場拓展受阻；天壕平水停產(chǎn)前的營收數(shù)據(jù)，顯示項目運營能力令人擔(dān)憂；秦皇島項目解除協(xié)議，暴露公司的項目評估能力還有待進一步提高。

值得注意的是，4月16日，公司在《關(guān)于向?qū)幭墓?jié)能投資有限公司增資的公告》中表示“在適當(dāng)時機啟動發(fā)行股份”，意味著天壕節(jié)能極有可能申請實施定向增發(fā)。如此，則對公司的估值就顯得更加重要了。

最近一年間，公司釋放的信息撲朔迷離，該如何對公司估值？投資者需要開動腦筋。 

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