——訪上海證券交易所資本市場研究所負(fù)責(zé)人

　　2014年下半年以來，A股行情持續(xù)上揚(yáng)，投資者熱情高漲，交易量活躍。如何認(rèn)識此輪股市上漲與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系？“杠桿上的牛市”是否有持續(xù)性？如何看待資金“脫實(shí)向虛”的說法？上海證券交易所資本市場研究所有關(guān)負(fù)責(zé)人(以下簡稱“上交所資研所”)近日接受上海證券報專訪，就上述問題發(fā)表見解。

　　改革催化劑催化本輪上漲

　　上海證券報：近期股市出現(xiàn)比較顯著的上漲，而宏觀經(jīng)濟(jì)基本面似乎并不支持這種上漲，請問這種行情是否背離了基本面，從而沒有體現(xiàn)股市的“晴雨表”功能？

　　上交所資研所：從宏觀經(jīng)濟(jì)層面來看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的大背景下，流動性環(huán)境寬松、改革措施密集出臺等多重因素疊加為本輪行情提供了支撐。

　　首先，股市并不必然是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行偏弱的情況下，A股一路凱歌高奏。雖看似不合常理，但卻很好解釋。事實(shí)上，股市并非必然是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。1964年至1998年間，美國股市整體走勢與GNP走勢完全背離。對此現(xiàn)象，巴菲特的解釋是，股市整體表現(xiàn)長期來說與經(jīng)濟(jì)整體增長性相關(guān)，長期來說，過度高估或過度低估的股價肯定會回歸于其內(nèi)在價值，但短期投資回報率會因?yàn)槔�率、投資者預(yù)期收益率和心理因素的綜合作用而不斷波動。我們認(rèn)為，這也同樣適用于A股市場。A股長期低估，藍(lán)籌股尤為如此，此輪上漲是對過去過低估值的修復(fù)。

　　說到宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)尚無回暖，但下行空間有限。整體來看，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然疲弱，但已有企穩(wěn)跡象。作為“三駕馬車”之一，投資仍將是主要增長動力。流動性緩解的趨勢將利好房地產(chǎn)市場的恢復(fù)，一線城市房地產(chǎn)銷量將回升，隨后的價格和投資也有望逐步改善，對明年的經(jīng)濟(jì)增長逐步產(chǎn)生積極影響。據(jù)不完全統(tǒng)計，發(fā)改委去年10月以來批復(fù)的基建項目已有萬億，年內(nèi)批復(fù)的鐵路投資已達(dá)1.1萬億。消費(fèi)方面，反腐將繼續(xù)沖擊高端消費(fèi)，但對消費(fèi)增速的邊際影響將逐漸減弱。貿(mào)易方面，美國經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)以及某些增長迅速的新興市場應(yīng)能夠抵消其他地區(qū)需求黯淡的影響。這都有利于降低市場對今年經(jīng)濟(jì)增長大幅下降的擔(dān)心。

　　同時，貨幣政策偏向?qū)捤桑�流動性充裕，吸引增量資金入場�？傮w來看，2014年貨幣政策偏向?qū)捤�，貨幣政策重點(diǎn)在結(jié)構(gòu)性和數(shù)量性政策方面，三季度開始重點(diǎn)在引導(dǎo)融資成本下行，四季度實(shí)行非對稱降息。雖然宏觀流動性一定程度上受到年底因素的沖擊，但總體不算太大，2014年年底資金面相對平穩(wěn)度過。而2015年初銀行的信貸將加速投放，資金面有望維持寬松。流動性充裕以及明顯的財富效應(yīng)吸引增量資金入場。理財產(chǎn)品收益率逐步下行，也使得部分投資者轉(zhuǎn)向股市。

　　應(yīng)該看到，改革是本輪行情的催化劑。去年以來，各項改革政策密集出臺，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的同時，提升了投資者的信心。國企改革、財稅改革和金融改革是此輪改革的重點(diǎn)，其中，國資改革的推進(jìn)將會顯著地降低國資藍(lán)籌股資產(chǎn)定價中的風(fēng)險溢價因素，提升估值，配合司法、土地、社保等方面的改革，將激發(fā)資本、土地等要素活力，盤活經(jīng)濟(jì)存量，釋放新一輪改革紅利。“一帶一路”和亞太區(qū)域一體化等構(gòu)想將有望緩解國內(nèi)產(chǎn)能過剩的問題，輸出高端裝備并輸入外依存度較高的資源。同時，伴隨著上海自貿(mào)區(qū)、滬港通、金磚銀行和亞投行的啟動，人民幣國際化進(jìn)程也在提速。

　　A股市場容量相對較小，增量資金入場后行情迅速被炒高，也是一個原因。此次A股市場明顯演繹藍(lán)籌行情。截至2014年12月底，滬市總市值為24.4萬億元，其中，流通股市值為22萬億元。較2014年6月底的15萬億元和13.5萬億元大幅上漲63%。我們認(rèn)為，并不能就此判斷市場此輪上漲為非理性。近幾年，A股IPO基本處于停滯狀態(tài)，由于市場容量較小，大量增量資金涌入市場以后，導(dǎo)致行情急速升溫，指數(shù)不斷創(chuàng)近年新高。

　　杠桿作用不應(yīng)被夸大

　　上海證券報：有一些評論認(rèn)為此輪上漲是“杠桿上的牛市”，進(jìn)而對行情的持續(xù)性存在懷疑，您怎么看？

　　上交所資研所：在這波行情中，券商股博得了眾多關(guān)注。去年11月至年底，兩個月時間內(nèi)，券商板塊指數(shù)飆升111.6%。我們認(rèn)為，券商股急速拉升確實(shí)有業(yè)績支撐，而杠桿作用對市場的推動也不應(yīng)被放大。

　　近日，中國證券業(yè)協(xié)會對證券公司2014年度經(jīng)營數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計。證券公司未經(jīng)審計財務(wù)報表顯示，120家證券公司全年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2602.84億元，全年實(shí)現(xiàn)凈利潤965.54億元。營業(yè)收入和凈利潤同比分別上漲56.6%和110.2%(為方便比較，將2013年的115家公司數(shù)據(jù)折算成120家)。股市上漲利好券商業(yè)務(wù)，業(yè)績顯著改善，因此股價大幅上漲并非不合理。以中信證券為例，截至2014年6月底，A/H折價率為16.2%，A股相對低估，而截至2015年1月21日，經(jīng)過一輪上漲，A/H溢價率為35.6%，A股經(jīng)歷了一個估值修復(fù)的過程，但A/H溢價仍處于相對合理水平。

　　本輪市場行情急速上漲，部分投資者擔(dān)心融資融券余額過高，市場風(fēng)險過大。其實(shí)，截至1月16日融資融券余額1.1萬億元，融資交易額占A股總交易量的比例為18.4%，屬于正常范圍，國外成熟的資本市場穩(wěn)定在20%-25%，融資融券的需求沒有想象的那么大。根據(jù)國際經(jīng)驗(yàn)，長期來看融資融券余額市值比為3%，按A股當(dāng)前的市值來看，我國當(dāng)前兩融余額處于正常水平，當(dāng)然，不排除大牛市下可能會突破。而根據(jù)證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2014年，兩融業(yè)務(wù)的利息收入也只占券商總收入的17.1%，比例仍然較低。

　　放開直接融資渠道應(yīng)對“脫實(shí)向虛”

　　上海證券報：一些評論擔(dān)心，因股市上漲，實(shí)體經(jīng)濟(jì)體系中的資金可能加速流入股市，造成資金“脫實(shí)向虛”的問題，這種擔(dān)心有必要嗎？

　　上交所資研所：確實(shí)存在資金“脫實(shí)向虛”情況，但不應(yīng)被妖魔化。

　　為降低企業(yè)融資成本，防范金融系統(tǒng)性風(fēng)險，央行于去年11月21日宣布降息。但降息后無論是國債收益率、銀行間回購利率，還是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資利率均不降反升，而股市則走出了大幅上漲行情，吸引大量增量資金入場，出現(xiàn)了一定“脫實(shí)向虛”情況，但這一現(xiàn)象不應(yīng)被妖魔化。對于房地產(chǎn)行業(yè)而言，結(jié)束黃金十年，價格增速放緩是必然趨勢，而伴隨著投資吸引力下降，投資者必將尋找新的投資渠道，當(dāng)前的A股市場自然是一個較優(yōu)選擇。反過來說，類似于2007年-2008年，個人投資者在股市中獲利后，可能會將這部分資金用于購房等消費(fèi)，從而拉動房地產(chǎn)及其他行業(yè)。

　　我們認(rèn)為，股市本身具備推動經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型與產(chǎn)業(yè)升級的功能。股票市場賦予生產(chǎn)要素流動性和可交易性，市場化定價機(jī)制會引導(dǎo)生產(chǎn)要素向優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)有效傾斜和集中，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級奠定基礎(chǔ)，并能充分滿足新興產(chǎn)業(yè)的融資需求，為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級提供新的增長動力。但當(dāng)前A股市場的直接融資渠道并沒有被放開，IPO排隊現(xiàn)象嚴(yán)重，資金“只進(jìn)不出”，不能與實(shí)體經(jīng)濟(jì)形成良性循環(huán)�？梢哉f，股市暫時只發(fā)揮了價格發(fā)現(xiàn)的作用，并沒有真正實(shí)現(xiàn)其融資的功效。因此，應(yīng)考慮進(jìn)一步放開直接融資渠道。

　　促進(jìn)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展

　　上海證券報：您有哪些具體的建議？

　　上交所資研所：我們認(rèn)為，應(yīng)采取措施促進(jìn)股市與實(shí)體經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)可持續(xù)發(fā)展。為進(jìn)一步推動股票市場健康良性發(fā)展，我們有以下幾點(diǎn)建議。

　　第一，推進(jìn)新股發(fā)行注冊制改革。

　　為實(shí)現(xiàn)不同類型和不同成長階段的企業(yè)在資本市場獲得充分的投融資服務(wù)和更為合理的價值發(fā)現(xiàn)，提升股票市場全面服務(wù)不同類型企業(yè)的能力，可加快推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革，在充分考慮不同企業(yè)的發(fā)展規(guī)律和收益風(fēng)險特征的基礎(chǔ)上，完善上市條件，形成差異化的上市機(jī)制安排，更好地推動企業(yè)做大做強(qiáng)，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。

　　第二，完善上市公司的退市機(jī)制。

　　根據(jù)國家產(chǎn)業(yè)政策，探索對上市公司退市機(jī)制進(jìn)行針對性完善，實(shí)現(xiàn)對因產(chǎn)能落后缺乏持續(xù)經(jīng)營能力的上市公司逐步退市，在促進(jìn)市場資源向新興產(chǎn)業(yè)流動的同時，也對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)上市公司形成盡快轉(zhuǎn)型升級的倒逼壓力，在股票市場真正建立起對上市公司落后產(chǎn)能整合一批，淘汰一批的資源配置機(jī)制。

　　第三，吸引長期資金多渠道入市。

　　一是加快推動基本養(yǎng)老金、住房公積金等長期資金管理條例的修訂。大力吸引以基本養(yǎng)老金、住房公積金等為代表的長期資金進(jìn)入股票市場，既發(fā)展壯大專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者隊伍，促進(jìn)股票市場穩(wěn)定，避免市場出現(xiàn)大起大落，又可以讓長期資金充分分享我國經(jīng)濟(jì)高速增長所創(chuàng)造的豐碩成果。同時，也要積極協(xié)調(diào)完善養(yǎng)老金等長期資金與主板市場投資相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，為機(jī)構(gòu)投資者的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的外部條件。

　　二是放開投資主體和投資范圍。一方面，進(jìn)一步擴(kuò)大現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模，大力推動基金公司向現(xiàn)代資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型，允許符合條件的商業(yè)銀行、證券公司、保險公司、私募基金等各類財富管理機(jī)構(gòu)從事公募基金業(yè)務(wù)；另一方面，鼓勵社會保險基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、商業(yè)保險資金等機(jī)構(gòu)投資者逐步擴(kuò)大股票市場投資范圍和規(guī)模，同時積極推動境外養(yǎng)老金、指數(shù)基金、慈善基金、主權(quán)基金等長期資金進(jìn)一步投資我國股票市場，擴(kuò)大QFII和RQFII的規(guī)模和額度。