周一，機(jī)構(gòu)“去杠桿”勢(shì)頭愈演愈烈，銀行間和交易所債市幾乎全線下跌，且跌幅較上周有所擴(kuò)大。與此同時(shí)，由融資去杠桿引發(fā)的貨幣市場流動(dòng)性趨緊也進(jìn)一步升級(jí)。分析人士指出，短期來看，投資者應(yīng)對(duì)本次調(diào)整給予高度重視，策略上以謹(jǐn)慎規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為主；中長期來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇總體趨勢(shì)決定了債券市場行情在前期一波拉升后已經(jīng)來到拐點(diǎn)，本次監(jiān)管風(fēng)暴或只是觸發(fā)牛熊轉(zhuǎn)換的導(dǎo)火索。而從完善債券市場制度的角度來看，著重培養(yǎng)和完善做市商制度，將成為保障債券交易效率、提高市場流動(dòng)性、提升交易公平透明度和穩(wěn)定市場運(yùn)行的有力抓手。

　　恐慌情緒乍現(xiàn) 利率全面上行

　　經(jīng)歷了上周的收益率連續(xù)上行之后，4月22日（周一），債券市場并未獲得絲毫喘息機(jī)會(huì)。周末兩天負(fù)面消息的匯聚，進(jìn)一步強(qiáng)化了投資者對(duì)于債券市場調(diào)整來臨的預(yù)期，而當(dāng)這種積聚了兩天的情緒在周一集中爆發(fā)，債券市場再次深調(diào)便勢(shì)不可擋。

　　從市場表現(xiàn)來看，22日銀行間和交易所債券市場可謂是哀鴻遍野，成交個(gè)券多數(shù)下跌，且跌幅較上周顯著擴(kuò)大。銀行間現(xiàn)券市場上，利率產(chǎn)品和信用產(chǎn)品聯(lián)袂走弱，杠桿最高的低評(píng)級(jí)信用債拋盤最重，收益率大幅上行。如剩余期限6.7年的12邯鄲城投債成交在6.12%，高出估值12BP。交易所信用債市場上，逾八成個(gè)券下跌，逾百只個(gè)券收益率上行超過20BP，城投債依舊是調(diào)整重災(zāi)區(qū)。如剩余4.38年的AA級(jí)10丹東債收益率上周最后兩個(gè)交易日分別上行13.4BP、0.21BP，本周一則大漲35.7BP至6.085%；剩余3.18年的AA+級(jí)09淮城投債收益率上行33.5BP至5.462%。

　　一位銀行間市場交易員表示，“上周市場上有人還想再觀望一下，但周末沒有正面消息，機(jī)構(gòu)悲觀情緒由此繼續(xù)發(fā)酵，結(jié)束觀望、加入去杠桿大軍的機(jī)構(gòu)大量涌現(xiàn)，從而導(dǎo)致周一市場加速調(diào)整”。

　　債券市場陰云密布的同時(shí)，貨幣市場資金面同樣承壓。數(shù)據(jù)顯示，22日銀行間質(zhì)押式回購市場各期限資金利率全線上行。其中，主流交易品種隔夜、7天回購加權(quán)平均利率分別收于2.68%、3.16%，較上周五分別上行15BP、5BP。交易員表示，最近幾個(gè)交易日資金利率的上行，除了季節(jié)性財(cái)政繳款、月末考核以及“五一”小長假等因素之外，機(jī)構(gòu)“去杠桿”的作用也不容小覷。

　　目前來看，機(jī)構(gòu)“去杠桿”已經(jīng)對(duì)債券和貨幣兩個(gè)市場產(chǎn)生了負(fù)面沖擊。債券市場方面，由于債券流動(dòng)性本身就不太好，在賣盤一邊倒而承接盤寥寥的情況下，收益率深幅調(diào)整在所難免。貨幣市場方面，由于代持方在監(jiān)管升級(jí)的情況下要求杠桿方盡快購回債券，一些杠桿機(jī)構(gòu)不得不在短期內(nèi)加大融資規(guī)模，從而推升了資金利率。與此同時(shí)，資金利率的上行又反過來加劇了債券市場收益率的調(diào)整。

　　調(diào)整非偶然 牛熊轉(zhuǎn)換或大勢(shì)已定

　　在監(jiān)管升級(jí)、機(jī)構(gòu)去杠桿被炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)之際，在債券市場上蒙受損失的投資者難免把觸發(fā)調(diào)整的矛頭指向本次監(jiān)管事件。毋庸置疑，本次市場調(diào)整與監(jiān)管事件難脫干系，但深層次地看，市場運(yùn)行的方向是由基本面因素確定的，事件性因素只不過是恰好發(fā)生在收益率拐點(diǎn)上的一個(gè)機(jī)緣巧合。

　　申銀萬國分析師指出，在15日一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出爐之后，前期由經(jīng)濟(jì)疲弱預(yù)期推動(dòng)的收益率下行就已經(jīng)瀕臨尾聲。一方面，從目前宏觀流動(dòng)性數(shù)據(jù)依然向好、部分中觀行業(yè)出現(xiàn)回暖跡象、未來經(jīng)濟(jì)增速的基數(shù)效應(yīng)有利同比穩(wěn)定等情況來看，經(jīng)濟(jì)增速穩(wěn)定、不再繼續(xù)惡化是一個(gè)大概率事件；另一方面，CPI數(shù)據(jù)將脫離2.1%的底部增速出現(xiàn)回升，因此基本面因素決定了債券利率從底部回升的概率較大。

　　當(dāng)然，監(jiān)管事件的爆發(fā)，無疑加劇了債券市場，特別是信用債市場的調(diào)整幅度。對(duì)此，申銀萬國表示，此次監(jiān)管排查是以“順藤摸瓜”的方式展開，事態(tài)可能還會(huì)繼續(xù)擴(kuò)大影響。在接下來的數(shù)周內(nèi)，債市很可能會(huì)繼續(xù)承壓。部分機(jī)構(gòu)強(qiáng)制降表外杠桿、主動(dòng)降低表內(nèi)杠桿，加上公募贖回等帶來拋售壓力傳導(dǎo)，以及其他機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎觀望心態(tài)下機(jī)構(gòu)需求相應(yīng)萎縮，預(yù)計(jì)信用債調(diào)整還只是剛剛才開始。

　　總體而言，當(dāng)前各方觀點(diǎn)普遍對(duì)債券市場短期走勢(shì)抱謹(jǐn)慎態(tài)度，紛紛告誡投資者謹(jǐn)慎觀望、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)為上。中長期來看，認(rèn)為債券市場可能就此步入熊市的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。如申銀萬國表示，后期如果基本面逐漸形成復(fù)合壓力，市場調(diào)整將更具有趨勢(shì)性。不過，也有如海通證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)基本面基本穩(wěn)定的情況下，二季度債市或以橫盤整理為主，而考慮到中國投融資增速趨于回落，債市長期利好格局未變，三季度仍有上漲機(jī)會(huì)。

　　做市商制度亟待強(qiáng)化

　　“代持”風(fēng)波從上周發(fā)酵至今已近一周時(shí)間，在市場行情引人唏噓的同時(shí)，各方參與者也對(duì)導(dǎo)致這場風(fēng)波的制度性因素展開了深入的思索和探討。

　　市場人士表示，代持養(yǎng)券、利益輸送等行為之所以能游離在體制之外大行其道，主要是當(dāng)前銀行間市場上盛行的場外一對(duì)一的主流交易模式讓違規(guī)者有空可鉆，而若想堵住缺口，就需要打破當(dāng)前這種以一對(duì)一模式為主的交易制度。就目前而言，不少市場人士認(rèn)為，比較可行的方式是充分發(fā)揮做市商制度的作用，讓做市商制度成為債券交易的主力。

　　債券做市商，是指經(jīng)市場主管部門認(rèn)定，在債券市場上連續(xù)報(bào)出債券現(xiàn)券買賣雙邊價(jià)格，并按其報(bào)價(jià)與其他投資者達(dá)成交易，承擔(dān)維持市場流動(dòng)性義務(wù)且享有相應(yīng)權(quán)利的金融機(jī)構(gòu)。從國際債券市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)來看，債券交易絕大部分在場外市場進(jìn)行，而在場外市場中做市商居于“核心”位置，發(fā)揮著活躍市場、穩(wěn)定市場的重要作用。我國的銀行間債券市場已于2001年開始實(shí)施做市商制度，但由于種種原因，目前仍處于“象征性”報(bào)價(jià)狀態(tài)。

　　市場人士表示，借此次監(jiān)管部門整頓市場秩序、規(guī)范交易行為之際，著重培養(yǎng)和完善做市商制度，使其真正承擔(dān)起場外交易的“核心”任務(wù)，將為提高債券交易效率、提升交易公平透明度和穩(wěn)定市場運(yùn)行，提供切實(shí)有效的制度保障。

　　另外，市場人士同時(shí)指出，提升場內(nèi)撮合交易的地位，讓交易所市場得到更多重視，也是規(guī)避制度風(fēng)險(xiǎn)，讓交易更加公開化、透明化的一種方式。

(來源:中國證券報(bào))