M2突破百萬億元關(guān)口，再次將央行推向貨幣超發(fā)的風(fēng)口浪尖。截至3月末，中國(guó)廣義貨幣（M2）余額達(dá)103.61萬億元。同時(shí)，3月份新增人民幣貸款達(dá)到1.06萬億元。另外，2月份外匯占款大幅增加近3000億元，盡管增幅較1月份有所回落，但已是連續(xù)3個(gè)月出現(xiàn)較大規(guī)模的增長(zhǎng)。至此，市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)貨幣超發(fā)的擔(dān)憂也開始發(fā)酵。那么，中國(guó)貨幣真的嚴(yán)重超發(fā)了嗎？

■ 本期嘉賓：

奚君羊 上海財(cái)經(jīng)大學(xué)現(xiàn)代金融研究中心副主任

郭田勇 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院教授

譚雅玲 中國(guó)外匯研究院院長(zhǎng)

王丹青 睿信致成管理咨詢合伙人

現(xiàn)狀

M2為何會(huì)驟增

●與國(guó)家GDP增長(zhǎng)速度相關(guān)

●存在大量類金融的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)

●受美國(guó)貨幣寬松政策影響

中國(guó)人民銀行最新數(shù)據(jù)顯示，截至3月末，中國(guó)廣義貨幣供應(yīng)量（M2）達(dá)103.61萬億元，首次突破百萬億元大關(guān)。隨著M2的快速增長(zhǎng)，一項(xiàng)跨國(guó)比較屢屢見諸報(bào)端：中國(guó)的M2已超越美國(guó)，成為全球M2量級(jí)最大的國(guó)家，是美國(guó)的1.5倍。那么，中國(guó)M2驟增的主因是什么？

奚君羊：M2規(guī)模上漲有很多因素。首先從貨幣需求上來看，因?yàn)橹袊?guó)本身貨幣需求上升較快，所以它要求有對(duì)應(yīng)的貨幣供應(yīng)量。然而貨幣需求為何會(huì)出現(xiàn)上升較快的現(xiàn)象呢？這主要與國(guó)家GDP增長(zhǎng)速度相關(guān)。近年來，中國(guó)GDP增長(zhǎng)速度較快，經(jīng)常出現(xiàn)兩位數(shù)的增長(zhǎng)。它的增長(zhǎng)也同樣要求有一定的貨幣量去對(duì)應(yīng)。這些都屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素。

與此同時(shí)，非實(shí)體經(jīng)濟(jì)因素也存在其中�，F(xiàn)在存在大量金融和類金融的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，比如股票交易、期貨交易、大宗商品交易，還有各種證券方面的交易等都需要一定的貨幣量去支撐。雖然這些內(nèi)容與實(shí)體經(jīng)濟(jì)不一定存在太大的關(guān)聯(lián)，但是依舊會(huì)促進(jìn)中國(guó)貨幣量的需求。

除此之外，有些領(lǐng)域的價(jià)格增長(zhǎng)過快也會(huì)造成廣義貨幣的增長(zhǎng)。比如房地產(chǎn)行業(yè)，由于價(jià)格上升速度較快，大量貨幣將運(yùn)用于房地產(chǎn)的交易買賣活動(dòng)——這屬于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的范疇，卻屬于結(jié)構(gòu)性的價(jià)格上升，但是在活動(dòng)中支配和吸收的貨幣量，也影響廣義貨幣量的增加。

譚雅玲：中國(guó)M2增長(zhǎng)的原因有兩個(gè)：第一個(gè)是國(guó)家本身因?yàn)榻?jīng)濟(jì)發(fā)展，引起貨幣發(fā)行量的劇增。第二個(gè)則是因?yàn)槊绹?guó)進(jìn)行的貨幣寬松政策，中國(guó)因?yàn)橘Q(mào)易等原因，必須去面對(duì)突發(fā)的金融危機(jī)，便加大投入，擴(kuò)大經(jīng)濟(jì)規(guī)模，導(dǎo)致了M2一再攀升。

王丹青：這與中國(guó)近年來加強(qiáng)投資的政策相關(guān)，投資的增加，必然引發(fā)貸款增加，那么貨幣需求量也隨之增加，進(jìn)而導(dǎo)致M2總量攀升�？偠�言之，M2快速增長(zhǎng)，一方面，是因?yàn)閲?guó)家發(fā)展中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)有這個(gè)需求；另一方面，外匯占款持續(xù)增加。

思考

貨幣是否存在超發(fā)

●M2增幅已在明顯減緩

●物價(jià)壓力相對(duì)平穩(wěn)

●是否超發(fā)仍存爭(zhēng)議

自金融危機(jī)爆發(fā)以來，大部分國(guó)家為刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而推行了寬松貨幣政策，釋放了大量的流動(dòng)性。尤其是美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體更是大開印鈔機(jī)，造成市場(chǎng)流動(dòng)性極度泛濫，而這些國(guó)家持續(xù)大規(guī)模的量化寬松舉措也越來越多地受到市場(chǎng)人士及經(jīng)濟(jì)學(xué)家的詬病。只是，相對(duì)于美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)是否也已經(jīng)出現(xiàn)了貨幣超發(fā)現(xiàn)象呢？

王丹青：這要看各個(gè)國(guó)家實(shí)際經(jīng)濟(jì)的發(fā)展情況，但從中國(guó)的M2與國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比值來看，數(shù)據(jù)的確過高。但是，不能算是嚴(yán)格意義上的超發(fā)，因?yàn)镸2的增長(zhǎng)幅度明顯在減緩。

譚雅玲：肯定是出現(xiàn)了超發(fā)的現(xiàn)象。據(jù)我所知，美國(guó)貨幣政策的機(jī)制是貨幣供應(yīng)量不能超過經(jīng)濟(jì)總量的70%，如今美國(guó)的貨幣供應(yīng)量約為12萬億美元，經(jīng)濟(jì)總量大概是16萬億美元。日本雖然處于寬松階段，但是它的經(jīng)濟(jì)實(shí)力也能創(chuàng)造6萬多億美元的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。相比之下，中國(guó)上百億的M2規(guī)模必然是超發(fā)了。

奚君羊：目前看來，中國(guó)還沒有出現(xiàn)明顯的貨幣超發(fā)的現(xiàn)象。因?yàn)閺默F(xiàn)金貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)速度來看，已經(jīng)放緩了腳步，去年M2的增長(zhǎng)速度是14%，今年的M2增長(zhǎng)目標(biāo)是13%，這個(gè)數(shù)據(jù)相較于國(guó)家歷史上的數(shù)據(jù)已經(jīng)偏低了，前幾年經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)18%至20%的水平。另外，從物價(jià)的壓力來看，相對(duì)來說比較平穩(wěn)，3月CPI同比增幅跌至2.1%印證了這一點(diǎn)。所以從物價(jià)的表現(xiàn)來看，沒有明顯的貨幣超發(fā)現(xiàn)象。

郭田勇：個(gè)人覺得還應(yīng)該繼續(xù)控制M2增長(zhǎng)速度。M2應(yīng)等于GDP加物價(jià)指數(shù)再加貨幣流動(dòng)速度變化率，現(xiàn)在GDP在8%左右，物價(jià)容忍度在3%，再加一些變數(shù)，我覺得未來12%左右應(yīng)是一個(gè)合理的目標(biāo)。

影響

高貨幣存量有何風(fēng)險(xiǎn)

●過度依賴投資，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定

●過度依賴銀行信用，或會(huì)導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)

●大量貸款或存在壞賬隱患

然而，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)導(dǎo)致廣義貨幣供應(yīng)量快速擴(kuò)大的同時(shí)，龐大的貨幣存量對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)而言則是一把雙刃劍。而且，隨著貨幣存量的持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面作用則可能愈加顯現(xiàn)。

譚雅玲：M2過高說明了中國(guó)貨幣擴(kuò)張很厲害。然而，在貨幣擴(kuò)張的同時(shí)，并沒有去建設(shè)和充實(shí)市場(chǎng)。這樣帶來的后果，就是投資較為極端。投資方也只注重投資的規(guī)模，忽略了投資的效率，帶來非常嚴(yán)重的對(duì)沖和追求利潤(rùn)的行為。

其實(shí)，現(xiàn)在中國(guó)的通貨膨脹與物價(jià)的關(guān)系不大，而是與投資有關(guān)。太多的投資和投機(jī)活動(dòng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定并沒有任何好處。雖然很多時(shí)候因?yàn)橥顿Y和投機(jī)活動(dòng)的虧損，降低了某些指標(biāo)指數(shù)，但是我們實(shí)際感受的物價(jià)卻沒有任何降低。這就是我們經(jīng)常說的“對(duì)外升值，對(duì)內(nèi)貶值”的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。

這對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響，不僅是國(guó)家經(jīng)濟(jì)失衡，更會(huì)讓投資者失去了干勁，會(huì)出現(xiàn)更多急功近利的短期投資行為，逐漸失去了對(duì)于中長(zhǎng)期投資的耐心和耐力。這種現(xiàn)象造成的影響是非常嚴(yán)重的。

奚君羊：M2的增長(zhǎng)速度如果超過經(jīng)濟(jì)實(shí)際合理需要，就會(huì)形成一種現(xiàn)象，叫作貨幣超發(fā)。貨幣超發(fā)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利的影響，而其主要的表現(xiàn)就是造成價(jià)格大幅上升。最近七八年左右，中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)兩次物價(jià)大規(guī)模上升的狀況。2011年，中國(guó)CPI超過6%，2007年至2008年CPI甚至超過8%，這種現(xiàn)象很多程度上和貨幣超發(fā)有一定的關(guān)系。貨幣超發(fā)，必然會(huì)引起物價(jià)的過大上升，也會(huì)引起貨幣的過度需求。

在貨幣超發(fā)支持下，會(huì)顯現(xiàn)消費(fèi)和投資的過度需求，而在中國(guó)大部分會(huì)表現(xiàn)出投資過熱的現(xiàn)象。但是，這樣無疑會(huì)造成產(chǎn)能過剩，企業(yè)也會(huì)出現(xiàn)產(chǎn)品大量積壓、庫存過多的現(xiàn)象。所以前幾年，國(guó)家一直在提倡“去庫存化”。

王丹青：盡管現(xiàn)在不一定能得出貨幣超發(fā)的結(jié)論，但是一些經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象也反映出中國(guó)所存在的金融結(jié)構(gòu)失衡問題。M2的增長(zhǎng)過速，進(jìn)一步說明了中國(guó)現(xiàn)今是以投資為支撐的發(fā)展模式，國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展對(duì)投資依附過大。與此同時(shí)，由于股市和樓市對(duì)于容納M2的能力已經(jīng)嚴(yán)重下降，M2繼續(xù)快速增長(zhǎng)，會(huì)帶來更大的通貨膨脹壓力。

而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)體系運(yùn)行有些過度依賴銀行信用，這可能會(huì)導(dǎo)致過多的風(fēng)險(xiǎn)集中于銀行體系，不利于金融體系長(zhǎng)期的穩(wěn)定與發(fā)展。加上大量貸款存在壞賬隱患，對(duì)銀行業(yè)必然會(huì)造成一定的負(fù)面影響。

對(duì)策

貨幣政策是調(diào)結(jié)構(gòu)良藥？

●貨幣政策解決不了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題

●需產(chǎn)業(yè)政策支持、發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)

●調(diào)整投資結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)效率

中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院發(fā)布的《中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行報(bào)告2012》顯示，自1991年以來的20年中，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡指數(shù)總體處于次級(jí)不均衡狀態(tài)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡。而在經(jīng)濟(jì)下行壓力明顯加大的背景下，外部經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷以及內(nèi)生動(dòng)力的不足，使中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題日益凸顯。貨幣政策被寄予了過高的期望，然而貨幣政策解決不了中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡問題。那么，穩(wěn)定中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速的良方在何處?

奚君羊：中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的問題，不是通過貨幣政策就可以解決的。因?yàn)樨泿耪�策是一刀切的，一收縮就會(huì)引發(fā)全體行業(yè)的收縮。無論是行業(yè)還是個(gè)人，都會(huì)受到影響。

在我看來，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問題必須要通過產(chǎn)業(yè)政策才能解決。通過政府出臺(tái)關(guān)于結(jié)構(gòu)性調(diào)整的財(cái)政政策、行業(yè)規(guī)定，以及政府其他方面的一些導(dǎo)向性做法，才能夠很好地解決。

郭田勇：從理論上說，貨幣政策是一個(gè)中性的政策，希望貨幣政策來進(jìn)行國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的調(diào)整不太現(xiàn)實(shí)。所以我們覺得，鑒于目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況，還應(yīng)立足于調(diào)整結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生性增長(zhǎng)，而不能把貨幣政策作為實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)或拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的救星。

與此同時(shí)，我們不僅要進(jìn)行經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，還要發(fā)展戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，現(xiàn)在還有人提出要進(jìn)行所謂的“3D革命”。其實(shí)，對(duì)于世界各主要經(jīng)濟(jì)體而言，恐怕都要面臨同樣的問題。因?yàn)橹挥谐霈F(xiàn)了新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，才能使得經(jīng)濟(jì)總量不斷增大。否則，僅僅依靠外力去刺激經(jīng)濟(jì)，本身沒有內(nèi)生的、新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，那么刺激的結(jié)果只能是貨幣總量的增大，而不是經(jīng)濟(jì)實(shí)體總量的增大，滯脹也會(huì)隨之而來。

王丹青：應(yīng)該調(diào)整投資結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)投資效率，注重項(xiàng)目的質(zhì)量和水平。改革的重點(diǎn)在于經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的全民共享，在于加強(qiáng)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的活力和水平。國(guó)家也應(yīng)該將壟斷行業(yè)的調(diào)整、稅收政策的調(diào)整作為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革的突破點(diǎn)。

譚雅玲：其實(shí)我們說改革的問題說得太多了，但是關(guān)鍵是要將政策落實(shí)到實(shí)處。最關(guān)鍵的是要找準(zhǔn)現(xiàn)階段的方向。現(xiàn)階段的中國(guó)經(jīng)濟(jì)是需要穩(wěn)住的階段，不需要太多的投入，因?yàn)橹袊?guó)前期投資的積累已經(jīng)非常多了。

【趨勢(shì)】

貨幣政策會(huì)不會(huì)收緊

日前，銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于加強(qiáng)2013年地方政府融資平臺(tái)貸款風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的指導(dǎo)意見》（下稱“10號(hào)文”）正式落地。對(duì)比此前的征求意見稿，“10號(hào)文”在信貸的措辭上有所寬松，不過政策層對(duì)平臺(tái)貸的嚴(yán)格態(tài)度并沒有原則上的改變。在平臺(tái)貸總量上，強(qiáng)調(diào)2013年不新增平臺(tái)貸款。

從監(jiān)管層不斷強(qiáng)化對(duì)地方融資平臺(tái)的管理，以及年初以來央行頻頻在公開市場(chǎng)操作上進(jìn)行正回購以回籠資金的角度來看，中國(guó)是否已經(jīng)有意在收緊貨幣政策？

緣何控平臺(tái)貸

●防止不良貸款進(jìn)一步產(chǎn)生

●對(duì)M2增長(zhǎng)有一定抑制作用

●管理層須把握整體風(fēng)險(xiǎn)

奚君羊：政府的融資平臺(tái)往往都會(huì)表現(xiàn)為政府的投資情況，從而也形成對(duì)貨幣量的需求。政府的投資過熱必然會(huì)引起貨幣量的增長(zhǎng)。所以控制地方政府融資平臺(tái)上的債務(wù)、貸款，相對(duì)收縮地方政府籌措資金的能力，會(huì)使地方政府的投資沖動(dòng)受到一定的限制。這對(duì)于控制貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)也有一定的作用。

王丹青：客觀上來說，M2增長(zhǎng)速度會(huì)有一定的減緩。但是，對(duì)于地方政府融資平臺(tái)的新增貸款控制，主要是為防止不良貸款的進(jìn)一步產(chǎn)生，加強(qiáng)投資效率。對(duì)于M2的直觀影響并不會(huì)特別明顯。

譚雅玲：我覺得這樣的政策首先在落實(shí)上就會(huì)有一定的困難。因?yàn)橐勒杖缃竦恼��?jī)考核體制，就連地方官員的升遷條件，都與這些平臺(tái)貸款融資有關(guān)系。如果政績(jī)考核體制不進(jìn)行改革，如何讓當(dāng)?shù)毓賳T跟著銀監(jiān)會(huì)的指標(biāo)走呢？在實(shí)行力度都很有限的情況下，對(duì)于M2的未來走勢(shì)又有何幫助呢？

郭田勇：其實(shí)，包括影子銀行在內(nèi)的多種融資方式的發(fā)展，是深化改革、提高金融服務(wù)水平所需要的。管理層只須把握整體風(fēng)險(xiǎn)，防范出現(xiàn)多米諾效應(yīng)，防止整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。金融業(yè)存在這樣的規(guī)律：越是靈活的方式，效率越高，風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越高，高收益伴隨的也是高風(fēng)險(xiǎn)。個(gè)人認(rèn)為，如今信貸發(fā)展不會(huì)失控。

國(guó)家的貨幣政策在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所扮演的角色不應(yīng)該過重。因?yàn)榻?jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的新動(dòng)力，是通過體制改革進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)開放。比如一些重點(diǎn)領(lǐng)域?qū)γ耖g資本放開；通過改革，推動(dòng)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高企業(yè)的附加值；通過改革，提高政府運(yùn)營(yíng)管理的效率等。地方融資平臺(tái)的限制貸款肯定會(huì)對(duì)M2的增長(zhǎng)有一定的抑制作用，但不是長(zhǎng)久之計(jì)。

是否有收緊趨勢(shì)

●收縮基調(diào)已奠定

●不會(huì)出現(xiàn)明顯政策收緊

●從經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身考慮

奚君羊：不能斷定這是嚴(yán)格意義上的緊縮貨幣政策，因?yàn)檠胄泄�開市場(chǎng)上操作的政策大多是為了維持短期的貨幣供求關(guān)系；如果政策有趨勢(shì)性的變化，央行一般會(huì)通過利率上的變化來表現(xiàn)。公開市場(chǎng)上的行動(dòng)，一般都是運(yùn)用于短期貨幣需求的規(guī)律波動(dòng)，這是根據(jù)短期供求關(guān)系來決定的。

央行的這些政策并不會(huì)影響貨幣供求的趨勢(shì)性表現(xiàn)。那么怎么斷定央行的趨勢(shì)性表現(xiàn)呢，我們通常是觀察它的貸款指標(biāo)。用指標(biāo)方式來限制貸款的額度，這才是用于長(zhǎng)期的趨勢(shì)性政策。

郭田勇：我不認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)很明顯的政策收緊。目前從經(jīng)濟(jì)增速來看，如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制像美國(guó)那樣以直接融資為主，則M2增速不用央行收緊貨幣政策，就會(huì)自動(dòng)下降。也就是說，M2增速的高低，并不是靠著央行判斷貨幣政策應(yīng)否松緊而決定的，更多的是從經(jīng)濟(jì)發(fā)展本身來考慮。

與此同時(shí)，M2是一個(gè)參考性指標(biāo)，即便沒有導(dǎo)致實(shí)際上的通貨膨脹，也會(huì)增強(qiáng)通脹預(yù)期。因此，央行保持M2合理的適度增長(zhǎng)是有必要的。

當(dāng)然，貨幣政策的調(diào)控，是要綜合考慮經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整以及社會(huì)物價(jià)的狀況。央行的一些舉措，表明國(guó)家希望維持一個(gè)流動(dòng)性相對(duì)比較充裕的市場(chǎng)環(huán)境，以達(dá)到實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)，防止經(jīng)濟(jì)下滑的目的。

譚雅玲：從國(guó)內(nèi)的狀況看，央行已經(jīng)不走寬松的道路了。而且央行行長(zhǎng)周小川也明確表示了如今央行要采取穩(wěn)健的貨幣政策，這等于奠定了收縮的基調(diào)。而且央行的貨幣政策增量目標(biāo)定位在13%，與之前有很大差別。但是中國(guó)的貨幣存量基數(shù)太大，消化掉這些龐大的貨幣存量需要一定的過程。

王丹青：M2的增長(zhǎng)速度應(yīng)會(huì)被適當(dāng)控制。但是還要看國(guó)際環(huán)境的變化，日本已經(jīng)開始進(jìn)行寬松的貨幣政策。中國(guó)方面會(huì)根據(jù)國(guó)家的實(shí)際情況進(jìn)行貨幣政策的調(diào)整。個(gè)人認(rèn)為，國(guó)家實(shí)行穩(wěn)健的貨幣政策，就是在有意識(shí)地進(jìn)行貨幣緊縮。