用統(tǒng)計(jì)口徑不同的M2來(lái)判定人民幣超發(fā)不科學(xué)

貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)陰影下，人民幣何去何從

剛剛連任的中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)周小川正面臨棘手的難題。雖然多年來(lái)，他在處理貨幣問(wèn)題上一直表現(xiàn)得游刃有余。但現(xiàn)在他所面臨的貨幣形勢(shì)可能比他的上一個(gè)任期更為復(fù)雜。

央行最新公布數(shù)據(jù)顯示，截至今年2月末，我國(guó)M2（廣義貨幣供應(yīng)量）余額達(dá)到99.86萬(wàn)億元，全球排名第一。而中國(guó)的GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）只排名世界第二，M2與GDP的比值將近1.9，創(chuàng)歷史新高。這導(dǎo)致“中國(guó)貨幣超發(fā)”的質(zhì)疑聲再度響起。

不久前，周小川回應(yīng)了這一質(zhì)疑。這位學(xué)者出身的官員強(qiáng)調(diào)，各國(guó)經(jīng)濟(jì)體金融結(jié)構(gòu)特性不同，M2統(tǒng)計(jì)口徑不同，只看M2與GDP的比值，不能輕易得出貨幣“超發(fā)”結(jié)論。

中國(guó)M2可能被“妖魔化”了

據(jù)21世紀(jì)網(wǎng)數(shù)據(jù)部統(tǒng)計(jì)，2008年中國(guó)、美國(guó)、歐元區(qū)新增的貨幣供應(yīng)量基本持平，2009年美、日、英、歐同時(shí)大幅減少新增M2，而中國(guó)的新增貨幣供應(yīng)量以每年12萬(wàn)億元水平連續(xù)增長(zhǎng)4年，激增50多萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)翻番。

渣打銀行的報(bào)告稱(chēng)，2009年~2011年間，全球新增的M2中人民幣貢獻(xiàn)了48%；2011年當(dāng)年貢獻(xiàn)率為52%。

中美比較的數(shù)字也令人吃驚。截至2012年年末，中國(guó)的M2與GDP之比達(dá)到1.88。同期，美國(guó)的M2余額為10.04萬(wàn)億美元，GDP為15.81萬(wàn)億美元。

分析人士認(rèn)為，這相當(dāng)于中國(guó)一元錢(qián)的貨幣供應(yīng)，只撬動(dòng)了五角錢(qián)的GDP，而美國(guó)一美元拉動(dòng)最少1.5美元的GDP。

從縱向比較看，中國(guó)M2與GDP的比值從1978年的0.32增長(zhǎng)到2012年的1.88，在34年間擴(kuò)大了近6倍。

批評(píng)者認(rèn)為，2008年以來(lái)，為應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，中國(guó)貨幣管理部門(mén)用信貸急劇擴(kuò)張的方式維系了繁榮，但同時(shí)“埋下了貨幣快速貶值的隱患”。

但是，周小川在兩會(huì)期間反駁了上述批評(píng)。

他認(rèn)為，中國(guó)仍處于市場(chǎng)化轉(zhuǎn)軌時(shí)期，貨幣化進(jìn)程加快，一些產(chǎn)品從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下的直接實(shí)物分配，轉(zhuǎn)變?yōu)樨泿呕�交易，如土地、房產(chǎn)等貨幣化更為突出。同時(shí)，資產(chǎn)市場(chǎng)的迅速發(fā)展，包括交易所市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)，以及擴(kuò)大人民幣跨境使用，也增加了貨幣需求。

歷史地看，2012年中國(guó)名義GDP是2002年的4.5倍，M2余額2012年也大約是2002的5倍，說(shuō)明貨幣發(fā)行速度大體符合規(guī)律。

總體而言，一個(gè)國(guó)家總儲(chǔ)蓄率高，M2數(shù)量就會(huì)大，亞洲國(guó)家的M2與GDP之比普遍較高，這與亞洲國(guó)家的儲(chǔ)蓄率高有關(guān)。我國(guó)總儲(chǔ)蓄率約是GDP的50%，其中家庭儲(chǔ)蓄率超過(guò)30%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)美歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，也比亞洲的平均水平高出一截。

M2高還與間接融資比重大有關(guān)，由于間接融資表現(xiàn)為經(jīng)由銀行存款，這導(dǎo)致間接融資比重大的經(jīng)濟(jì)體M2與GDP之比通常比較高。日本、德國(guó)等，融資體系以銀行為主，M2比GDP就比較高。

此外，中國(guó)M2的統(tǒng)計(jì)口徑相對(duì)較大。周小川舉例，IMF（國(guó)際貨幣基金組織）用金融總資產(chǎn)與GDP的比率衡量貨幣發(fā)行量，金融總資產(chǎn)是銀行總資產(chǎn)加上公開(kāi)發(fā)行的債券總市值及股票總市值。2011年，該數(shù)據(jù)的世界平均水平為366%，美國(guó)、歐元區(qū)、英國(guó)、日本分別為424%、449%、784%和540%，平均水平為476%；亞洲四小龍平均水平為544%多；中國(guó)只為303%。

他強(qiáng)調(diào)，中國(guó)的銀行總資產(chǎn)占金融總資產(chǎn)的3/4，顯著高于其他國(guó)家，主要原因是直接融資（股市、債券等）尚發(fā)展不足。

上海交通大學(xué)研究員高連奎認(rèn)為，許多人談貨幣“超發(fā)”，沒(méi)有搞清楚廣義貨幣和基礎(chǔ)貨幣，是兩個(gè)概念。M2是廣義貨幣統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，類(lèi)似一個(gè)記賬數(shù)字，與基礎(chǔ)貨幣的發(fā)行關(guān)系不大。

他解釋稱(chēng)，銀行放貸后，企業(yè)或個(gè)人借到的錢(qián)，不一定馬上使用，一般也要存在銀行，此時(shí)銀行又增加了一筆存款，還要繼續(xù)放貸。M2就是經(jīng)過(guò)這種多重貸款“派生”出來(lái)的存款余額總量，這可看成“貨幣的循環(huán)利用”。

因此，M2數(shù)值不但取決于基礎(chǔ)貨幣投放量，也取決于貨幣循環(huán)和周轉(zhuǎn)的效率，也就是“貨幣乘數(shù)”。

一般而言，為防止“貨幣乘數(shù)”無(wú)限擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣循環(huán)鏈條崩潰，各國(guó)都設(shè)有存款準(zhǔn)備金，不允許銀行把所有的錢(qián)都貸出去，存款準(zhǔn)備金率就是控制“貨幣乘數(shù)”的主要閥門(mén)。

中國(guó)的商業(yè)銀行存款準(zhǔn)備金率從2005年的7.5%，一路飆升至20%上下，“閥門(mén)”不可謂收得不緊。

高連奎表示，相對(duì)可取的中美貨幣比較指標(biāo)是“貨幣乘數(shù)”。1959年至今，美國(guó)“貨幣乘數(shù)”平均值為9.74倍，最高值為1985年的12.44倍。金融危機(jī)爆發(fā)后的2009年9月，美國(guó)“貨幣乘數(shù)”下降至最低值4.63倍。這反映出，當(dāng)時(shí)美國(guó)經(jīng)濟(jì)體信用鏈條斷了，貸款意愿急劇下降，貨幣周轉(zhuǎn)速度和使用效率都降低了。

而中國(guó)“貨幣乘數(shù)”在2001至2010年間，最高是5.17倍，最低是3.68倍，中值在4.45附近�！霸诔Ｒ�(guī)年份，美國(guó)的‘貨幣乘數(shù)’一般是中國(guó)的兩倍，說(shuō)明美國(guó)的金融循環(huán)能力比較強(qiáng)�！�

高連奎分析，“貨幣乘數(shù)”的比較反映出，像中國(guó)這樣以大型銀行為主的金融體系，缺乏中小型金融機(jī)構(gòu)的支持，資金運(yùn)行效率比較低，“毛細(xì)血管不發(fā)達(dá)，主動(dòng)脈負(fù)擔(dān)重，沉淀的血液就比較多”，這是導(dǎo)致廣義貨幣存量比較大的原因之一。

從物價(jià)指標(biāo)看，2001～2011年這10年，中國(guó)平均通脹率是2.5%，最高5.9%，最低負(fù)0.8%。1990～2000年平均7.1%；1980～1989年，是7.7%。這就是說(shuō)，即便最近10年中國(guó)M2“加速度”增長(zhǎng)，卻同時(shí)保持了相對(duì)較低的通脹率。

今年2月份我國(guó)CPI達(dá)到3.2%，超過(guò)此前多數(shù)人士的預(yù)期。周小川則強(qiáng)調(diào)，在央行貨幣政策目標(biāo)中，保持低通脹排在第一位，央行對(duì)此高度警惕。當(dāng)然，與促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、增加就業(yè)和維持國(guó)際收支平衡，這三個(gè)貨幣政策目標(biāo)，在不同時(shí)刻，“相互之間存在不一致，是需要權(quán)衡的”。

財(cái)經(jīng)分析人士賀江兵認(rèn)為，中國(guó)M2可能被“妖魔化了”，許多分析犯了常識(shí)性錯(cuò)誤。他說(shuō)：“把物價(jià)、房?jī)r(jià)高等歸咎于央行，歸咎于M2，猶如把你的工資低，歸咎于給你發(fā)工資的會(huì)計(jì)一樣”。

“用統(tǒng)計(jì)口徑不同的M2來(lái)判定人民幣超發(fā)，其實(shí)是個(gè)偽命題”，高連奎表示，實(shí)際經(jīng)濟(jì)生活中，中國(guó)CPI基本穩(wěn)定，而企業(yè)界尤其是中小企業(yè)，反而面臨融資難的老問(wèn)題，再加上高利貸盛行、信托貸款、影子銀行等現(xiàn)象，這反映出中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)遇到的可能不是通貨膨脹，而是通貨緊縮。