新年伊始，私募債接連爆出兩聲響雷。繼中小企業(yè)私募債“12東飛債”于1月25日到期出現(xiàn)兌付違約，2月5日，“12致富債”同樣出現(xiàn)違約。承銷商長城證券和中信證券備受責(zé)問。兩件大額資金兌付違約事件接連發(fā)生，觸動(dòng)了投資者的敏感神經(jīng)。券商作為私募債承銷商的角色是否需要重新定位，便是這兩件違約事件發(fā)生后，留給市場最大的疑問。

　　原本“中小企業(yè)私募債”是監(jiān)管機(jī)構(gòu)力推的、解決中小民營企業(yè)融資難的重要渠道，并且是券商創(chuàng)收的一項(xiàng)業(yè)務(wù)。不巧趕上中國經(jīng)濟(jì)減速，出現(xiàn)接二連三的違約事件，使得私募債名譽(yù)遭受重創(chuàng)。

　　實(shí)際上，在國外，如中小企業(yè)私募債、一般的次級(jí)債和垃圾債違約，市場已習(xí)以為常。為何在中國卻如此興師動(dòng)眾，以至于投資者要問責(zé)券商，要求企業(yè)剛性兌付？

　　投資者，對企業(yè)真實(shí)性不信任，不了解券商應(yīng)擔(dān)負(fù)責(zé)任，是咬定剛性兌付的主要原因。

　　眾所周知，剛性兌付固然可以使金融機(jī)構(gòu)繃緊神經(jīng)，注重審查企業(yè)的融資條件。但是，金融機(jī)構(gòu)畢竟也是有限責(zé)任公司，一旦涉及違約，債權(quán)人的資金就可能回收無望。同時(shí)，從法律上講，金融機(jī)構(gòu)并不擔(dān)負(fù)剛性兌付的責(zé)任， 因此投資者不該寄希望于金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。

　　不過，當(dāng)前犯罪成本低，企業(yè)造假泛濫，而投資者又熱衷高回報(bào)。金融機(jī)構(gòu)作為資本中介方，負(fù)有密切跟蹤和監(jiān)督的義務(wù)以及嚴(yán)格的信息披露責(zé)任。但目前投資者對于券商的盡職并不十分滿意。例如信托產(chǎn)品推介材料頻頻被指貓膩多，銀行理財(cái)因?yàn)樾畔⑴�露不透明屢遭詬病，券商對私募債調(diào)查也被指不盡責(zé)，因此一旦出現(xiàn)違約，要求剛性兌付的呼聲震天。

　　反觀美國，雖然美國經(jīng)歷2006年次貸危機(jī)，但次級(jí)債和垃圾債的發(fā)行規(guī)模有增無減，依然備受市場歡迎。Dealogic數(shù)據(jù)顯示，美國“垃圾級(jí)”公司債2014年上半年發(fā)行規(guī)模達(dá)到2108億美元，舉債規(guī)模創(chuàng)2000年以來同期新高。美國AAA級(jí)信用評(píng)級(jí)的企業(yè)也不乏債券違約者，但是市場早已經(jīng)習(xí)以為常，

　　實(shí)際上，美國的垃圾債早年也像當(dāng)前中國的中小企業(yè)私募債一樣，信用受到懷疑，問津者較少。直到上世紀(jì)70年代末，垃圾債才逐漸成為投資者狂熱追求的投資工具，并且為美國中小企業(yè)的融資立下汗馬功勞。翻看美國高收益?zhèn)�券的契約，投資者不難發(fā)現(xiàn)，美國的高收益?zhèn)�券對發(fā)行人的監(jiān)督相當(dāng)精細(xì)。例如限制條款中設(shè)計(jì)了承受條款和維持條款，用于限制發(fā)行人的行為和督導(dǎo)發(fā)行人的業(yè)務(wù)。發(fā)行人的子公司也同樣收到合約約束，以至于控制權(quán)的變更、限制性支付、再發(fā)債、變賣資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)交易和合并整理均有詳細(xì)的設(shè)計(jì)條款，以便于債權(quán)人制約和掌握發(fā)行人的行為，嚴(yán)密跟蹤債券投資的風(fēng)險(xiǎn)。

　　相對美國，中國對發(fā)行人的管理制度還不完善，賦予承銷商的權(quán)利也不足。例如之前一些私募債成為地方融資平臺(tái)的通道，甚至一些企業(yè)取得融資后，劃轉(zhuǎn)給其他關(guān)聯(lián)企業(yè)使用，甚至還可以透過關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送。此類死角，承銷商和投資者均未能觸及，為違約留下隱患。

　　因此，中國的私募債若要大力發(fā)展，可以通過做市商或債券投資能力篩選出具有風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和投資前瞻的券商，解決私募債的流動(dòng)性。而要解決剛性兌付難題，具體而言，應(yīng)該將發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)與券商捆綁，券商主承銷商發(fā)行的債券，需自買30%左右的份額留用做市，或者設(shè)計(jì)債券分級(jí)結(jié)構(gòu)，自掏腰包買入40%份額，以自身利益與發(fā)行人的綁定，從而解決承銷商主觀監(jiān)管不力等問題。一部分券商在此過程中可培養(yǎng)前瞻的投資眼光，逐漸成為中國的“大摩小摩”，投資具有前景的企業(yè)。