滬深交易所與港交所、新三板

　　四地四個(gè)交易場所貼身競爭 “四個(gè)和尚”怎么個(gè)喝水法？

　　目前，業(yè)界對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制的關(guān)注過多地集中在“IPO審還是不審”這個(gè)表面現(xiàn)象上。然而筆者認(rèn)為，注冊(cè)制改革的實(shí)質(zhì)應(yīng)是實(shí)現(xiàn)監(jiān)審分離、下放發(fā)審、保留否決、做實(shí)保薦，個(gè)中要害在于結(jié)合中國資本市場的現(xiàn)實(shí)情況推進(jìn)“證監(jiān)會(huì)層面注冊(cè)、交易所環(huán)節(jié)核準(zhǔn)”的新模式。因此正確處理好今后證監(jiān)會(huì)和交易所的關(guān)系，并把交易所也納入監(jiān)管的視野，應(yīng)該是注冊(cè)制改革的重要內(nèi)容。

　　而實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)的關(guān)鍵是如何在過渡時(shí)點(diǎn)上正確處理深滬交易所與港交所的關(guān)系，深滬交易所彼此的關(guān)系以及新三板與深交所的關(guān)系，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)他們的有序、公平競爭。

　　首先來看深滬交易所與港交所的關(guān)系。深交所的戰(zhàn)略定位不是與港交所的合并，而是保持距離合作，錯(cuò)開位置競爭。我們一直試圖做這樣的劃分，深交所為中小企業(yè)服務(wù)，上交所在境內(nèi)為大盤藍(lán)籌服務(wù)，港交所在境外為大盤藍(lán)籌股服務(wù)。這也才有了當(dāng)初的“456”規(guī)定，即境內(nèi)企業(yè)在境外上市應(yīng)符合4億凈資產(chǎn)、5000萬美元融資額、6000萬人民幣凈利潤的標(biāo)準(zhǔn)。但是隨著“456”規(guī)定的廢除，H股也推進(jìn)到小H股，而深交所的“小”軍突起、新三板的后起直追與上交所的大盤沒落形成對(duì)比，這恰恰是因?yàn)椴扇�傳統(tǒng)的行政手段劃分大小規(guī)模導(dǎo)致的。所以，從過去的“兩大一小”演變到今天的“三小一大”，可以看到寄希望于通過行政保護(hù)的手段促進(jìn)交易所的發(fā)展，并不能達(dá)到很好的效果。再考慮到滬港通已經(jīng)開通，深港通開通在即，盡管彼此互通互聯(lián)的的范圍有限，可深滬交易所與港交所之間的競爭已經(jīng)無法回避，而深滬交易所常年處于行政分工的“襁褓”中，如何應(yīng)對(duì)國際金融中心香港的挑戰(zhàn)并從競爭中獲得發(fā)展，已經(jīng)成為必須提上日程的重大問題。

　　談到競爭問題就到了第二個(gè)關(guān)系，即深滬交易所之間的關(guān)系處理問題。筆者此前從整體角度出發(fā)，提出拆除“滬大深小”籬笆墻的建議，隨后被監(jiān)管層采納。2014年3月，證監(jiān)會(huì)明確表示新股發(fā)行數(shù)量與上市地脫鉤。

　　根據(jù)中國資本市場的制度安排，以往是根據(jù)融資企業(yè)相應(yīng)的新股發(fā)行數(shù)量來確定企業(yè)的上市地。該政策經(jīng)歷了三次變化，最初是以5000萬股為劃分，其下到深交所上市，反之則在上交所。第一次改變是從2004年開始將5000萬股的分水嶺抬升至1億股�？捎捎谝粌|股本的標(biāo)準(zhǔn)過高，上交所“吃不飽”，2011年11月進(jìn)行了第二次調(diào)整：融資股本在8000萬股以上的，原則上在上交所上市；5000萬股以下的，原則上在深交所中小板、創(chuàng)業(yè)板上市；其間的擬上市公司則自主選擇上市地。此次調(diào)整則是第三次的變動(dòng)，徹底將該政策廢除�？陀^上講，去除“籬笆墻”，促進(jìn)兩個(gè)交易所的適度競爭，于企業(yè)于投資者均是好事，這也是證監(jiān)會(huì)放下行政權(quán)力的表現(xiàn)之一，符合中央“讓市場在資源配置過程中發(fā)揮決定性作用”的改革精神，有利于中國資本市場發(fā)展。

　　可就筆者了解的情況看，目前在政策執(zhí)行的過程中，卻出現(xiàn)了“上交所大小通吃，深交所能小不能大”的局面。具體而言，目前較小發(fā)行股本體量的企業(yè)固然可以在深滬二市中擇其一，可是發(fā)行股本體量較大的企業(yè)卻只能去上交所上市，而不能選擇在深交所上市，這使得滬深交易所二者的公平競爭無法實(shí)現(xiàn)。交易所的公平競爭就更成了一紙空談。

　　第三個(gè)關(guān)系就是深交所與新三板的關(guān)系處理問題。今天，深交所在發(fā)展過程中看似握有主動(dòng)，實(shí)則不然，因?yàn)椴粌H前有上交所堵截——開始“搶”中小企業(yè)上市資源，更有新三板在后緊追——其簡單快捷的準(zhǔn)入更是吸引了大量中小企業(yè)。從深交所本身出發(fā)，與創(chuàng)業(yè)板定位頗為類似、均旨在為中小企業(yè)提供融資服務(wù)的新三板更值得引起注意，其必須正視新三板這個(gè)充滿生機(jī)和活力又幾乎無掛牌門檻限制的“三弟”未來無可避免的競爭，而核心則是妥善處理好新三板向深交所的轉(zhuǎn)板機(jī)制。

　　重要的是，新三板僅憑掛牌幾無門檻與做市商、協(xié)議轉(zhuǎn)讓多種交易方式并存，就已經(jīng)吸引了2000余家中小企業(yè)掛牌，實(shí)現(xiàn)了爆炸式的增長。再加之今年內(nèi)推出集合競價(jià)幾乎已成共識(shí)，證監(jiān)會(huì)前不久更是表達(dá)在研究降低新三板投資者準(zhǔn)入門檻事宜，幾項(xiàng)改革舉措一旦到位，新三板與深滬交易所的實(shí)際差距就會(huì)變得微乎其微。

　　并且，在新三板內(nèi)部形成大、中、小三個(gè)板塊并存的雄心指引下，新三板在未來走出“昨天的上交所，今天的深交所，明天的新三板”的大模樣還真不是不可能。如果深交所不能夠正視新三板的崛起，并正確處理這一關(guān)系，很難說上交所今天的衰落不會(huì)成為深交所明日的結(jié)局。

　　交易所的發(fā)展是中國資本市場的腹地，也事關(guān)中國經(jīng)濟(jì)的未來。交易所通過競爭促進(jìn)彼此的發(fā)展，并進(jìn)一步為中國企業(yè)的上市融資服務(wù)，必然是中國資本市場下一步發(fā)展的正路。這也需要監(jiān)管層、各大交易所的領(lǐng)導(dǎo)階層能夠充滿技巧與智慧地處理這“三小一大”的關(guān)系。唯此，才能實(shí)現(xiàn)交易所之間來自競爭的繁榮，迎來中國資本市場光明的未來。