中央經(jīng)濟工作會議提出，明年繼續(xù)實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，充分發(fā)揮逆周期調(diào)節(jié)和推動結(jié)構(gòu)調(diào)整的作用。筆者認為，綜合來看2013年貨幣政策空間要小于財政政策。

筆者認為，積極的財政政策在2013年具體體現(xiàn)在兩個方面：一是“要結(jié)合稅制改革完善結(jié)構(gòu)性減稅政策”。從發(fā)展中小企業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)和刺激民間投資的角度，將進一步推行增值稅和營業(yè)稅改革，減少間接稅，增加科技創(chuàng)新等領(lǐng)域的財政退稅和補貼。從促進進出口貿(mào)易的角度，進一步減少進口關(guān)稅，增加出口退稅，穩(wěn)定出口信用。二是體現(xiàn)在中央經(jīng)濟工作會議提出的“同時在打基礎(chǔ)、利長遠、惠民生、又不會造成重復(fù)建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域加大公共投資力度”。這是因為，首先，穩(wěn)增長的調(diào)控要求給地方投資沖動釋放提供了政策空間；其次，地方政府的債務(wù)和資金鏈條只有在不斷運營的過程中才能有所緩和，如果繼續(xù)控制地方投資，資金無從滾動，在沉重的流動性壓力面前債務(wù)危機爆發(fā)的可能性反而會上升；第三，換屆結(jié)束后，地方政策趨于穩(wěn)定，有利于投資沖動的釋放；第四，2013年是“十二五”規(guī)劃的第三年，從改革開放后的歷史來看，五年規(guī)劃的第三年(比如1988年、1993年、1998年、2003年、2008年)，其投資的開工速度和完工進度都將較前兩年有所加快，具體表現(xiàn)就是全社會固定資產(chǎn)投資增速較快增長。

從穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)看，2013年貨幣政策空間要小于財政政策。2013年貨幣政策總體思路與2012年大體相近，即突出穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量的目標。中國人民銀行在《2012年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中強調(diào)，下一階段的貨幣政策將“重在保持貨幣環(huán)境的穩(wěn)定，為市場經(jīng)濟自身的調(diào)整和穩(wěn)定機制發(fā)揮作用創(chuàng)造條件�！� 回顧2012年，貨幣政策基本圍繞“穩(wěn)中求進，預(yù)調(diào)微調(diào)”的原則。2013年也將延續(xù)總量穩(wěn)健、結(jié)構(gòu)積極的調(diào)控基調(diào)，總量上與今年大體相近，同時貨幣政策會更為關(guān)注流動性的結(jié)構(gòu)問題。

其一，正如中央經(jīng)濟工作會議的部署，“要適當擴大社會融資總規(guī)模，保持貸款適度增加”。我們預(yù)測2013年的信貸增速為14.3%左右，信貸規(guī)模為9萬億元。信貸投放節(jié)奏前高后低，從不同時期新增貸款占全年貸款的比重來看，信貸投放節(jié)奏仍會延續(xù)3：3：2：2的格局。信貸增速相比2012年的15.0%而言偏低一些。預(yù)計明年M2同比增長14%，與2012年貨幣供給增速目標一致。此外，中央經(jīng)濟工作會議提出“要高度重視財政金融領(lǐng)域存在的風險隱患，堅決守住不發(fā)生系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風險的底線”，這一政策目標也要求整體貨幣環(huán)境不能過度收緊。

其二，貨幣政策工具更加倚重公開市場操作，即合理安排工具組合、期限結(jié)構(gòu)和操作力度，保持銀行體系流動性處于適當水平，合理引導貨幣市場利率。2012年下半年央行主要通過調(diào)控逆回購的期限結(jié)構(gòu)來引導銀行間的流動性，同時影響短期資金利率水平。2013年央行預(yù)計會延續(xù)這一操作思路。

其三，適時調(diào)整法定存款準備金率。我們認為存準率在2013年可能下調(diào)1-2次。央行當前不下調(diào)存款準備金率主要是出于以下顧慮：一方面，2012年前三季度的銀行超額準備金率在季末的水平均超過2%，處于高位，表明銀行的存款資金量較為寬裕。另一方面，從今年4月份匯率改革以來，央行已經(jīng)連續(xù)半年較少干預(yù)外匯市場，金融機構(gòu)外匯占款的增加和減少均不改變基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。央行不參與外匯市場，而市場參與者又容易形成一致預(yù)期。當前人民幣匯率持續(xù)升值的原因之一，在于商業(yè)銀行整體購入外匯的意愿較低，外匯市場成交規(guī)模大幅萎縮，外匯價格失效，因此央行陷入尷尬的境地。我們認為未來央行不得不重新干預(yù)外匯市場。央行通過逆回購的公開市場操作投放的資金受到限制，不利于商業(yè)銀行資金頭寸的管理以及長期投資。

四是，基準利率調(diào)整的概率較低。預(yù)計2012年第四季度的CPI小幅上漲至2.3%，2013年通脹會進一步上升至3.1%，通脹壓力仍在，這限制了利率工具的調(diào)整空間。同時，利率調(diào)整對于資產(chǎn)價格的刺激作用較為明顯。在經(jīng)濟企穩(wěn)復(fù)蘇階段，各類資產(chǎn)價格敏感度增加，同樣限制利率調(diào)整的空間。謝亞軒 孫彬彬