“成績”不大正常　收益或來自“代持養(yǎng)券”

　　2012年部分債券基金創(chuàng)造的高收益，曾經讓同業(yè)的基金經理感到吃驚。“2012年一級債基的平均回報是8.13%，但分級債B份額的平均漲幅約20%，有些甚至超過30%�！庇谢�金經理表示，按照基金契約規(guī)定的杠桿和季報披露的持倉情況，一些債基業(yè)績突出的程度“有些不正�！�，很難理解其高收益來自哪些品種。

　　事實上，這些無法從報表解讀出來的收益，或許就來自“代持養(yǎng)券”。采用“代持養(yǎng)券”的方式，機構可以不斷融資放大杠桿，實現(xiàn)一倍以上甚至是兩三倍的杠桿。通過回購、質押融資等方式放大杠桿是債券基金常用的手段，但其放大杠桿的比例有所限制，其中銀行間市場的正回購上限是40%，交易所的債券品種則根據(jù)標的可以打7~9折�！袄碚撋祥_放式債基可以把杠桿放大至180%，但實際操作可能只有130%~150%�！�

　　“有些基金經理為了把業(yè)績做得更突出，就會通過放外盤的方式來做大杠桿。”上述基金經理介紹，“放外盤”就是指“代持養(yǎng)券”，放大杠桿的操作可以獲得不錯的利差收入�！凹僭O債券基金經理看中一只票息為6%的信用債，找銀行或者券商等機構代持，只需要支付比7天回購利息高一點的資金成本如3.5%，而基金則可以獲得2.5%的利差收入。”

　　這位經理還介紹，除了利差收入，“代持養(yǎng)券”的另一個優(yōu)勢是可以拿到票息更高的債券品種�！白罱鼉赡陚�券市場都是牛市，信用債品種的收益率持續(xù)走低。采用‘代持養(yǎng)券’的方式，可以持有票息更高的券種。”統(tǒng)計顯示，2012年一季度的收益率曾高達13%以上，二季度下降至8%~9%，下半年新發(fā)品種的收益率再度下滑至6.5%~7%。而今年以來的收益率更是下降至6%附近。在信用債品種收益率整體走低的背景下，“代持養(yǎng)券”相當于提前鎖定了高收益的投資品種。

　　防范信用風險　提高犯罪成本以威懾

　　分析認為，代持養(yǎng)券是目前金融機構之間常見的業(yè)務，資金規(guī)模大、有人脈資源優(yōu)勢的基金經理借助其放大杠桿，博取高額收益。然而，這種高杠桿追逐高收益品種的做法，給債券基金的管理埋下了風險隱患。因為“代持養(yǎng)券”對基金持有人而言意味著放大組合的風險。而對基金而言，則面臨著表內和表外資產雙重“縮水”的危險。

　　目前基金經理放大杠桿，大多數(shù)是將資金集中配置在信用債等高收益品種。持倉高度集中意味著基金的信用風險和流動性風險都很大。雖然中國市場還沒爆發(fā)真正的信用違約事件，但信用風險一直在累積，遲早會釋放。一旦信用風險爆發(fā)，代客理財的基金根本無法承擔信用風險的損失。

　　而讓業(yè)界擔憂的不僅是信用風險，還有流動性問題。據(jù)介紹，“代持養(yǎng)券”的正循環(huán)運轉有兩個條件：一是債券牛市，二是資金持續(xù)申購。一旦債券市場到了拐點，基金面臨凈贖回，極端情況下會面臨資金鏈斷裂的風險。

　　這次徹查風暴應該給行業(yè)帶來深刻的教訓，并促使債券基金回歸低收益品種的本原。那么，究竟該如何杜絕已成眾矢之的“代持養(yǎng)券”行為？有分析認為，“代持養(yǎng)券”本身僅僅是一種操作模式，是否合規(guī)且先不論，其關鍵點還是利益讓渡的問題，因此，堵是堵不住的。如果是犯罪行為，唯一的辦法是大幅提高犯罪成本，真正對違法者起到威懾作用。