貨幣政策如何在“刀鋒”上游走？

　　準備金率上調(diào)的幅度和頻率會更大

　　《證券日報》：2月份CPI同比增速達到3.2%，創(chuàng)10個月來新高。而今年定下的通脹控制目標是3.5%。通脹壓力增加了市場對今年加息的預期，但同時國內(nèi)經(jīng)濟剛剛開始回暖。央行如何在防通脹和保增長之間做到平衡？

　　盛宏清：今年2月份CPI攀升至3.2%的確來得有點早，已經(jīng)超過1年期管制利率3.0%。由于通貨膨脹的敏感性已經(jīng)上升，通貨膨脹的形成機制正在向成本推動型擴散，這給利率緊縮增添了些許心理壓力。另一方面，根據(jù)今年1月-2月工業(yè)增加值增長9.9%，消費增長12.3%，投資增長21.2%（其中第二產(chǎn)業(yè)投資僅增長15.6%），進出口增長14.2%來看，預計一季度GDP增長水平在7.8%左右，經(jīng)濟增長態(tài)勢用“筑底盤整、結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、力度溫和”來形容較為恰當。經(jīng)濟的熱度遠未達到需要利率緊縮的程度。而且當前還很有必要進一步減輕企業(yè)的利息負擔。由此，基準利率必須在通貨膨脹與經(jīng)濟增長之間走“刀鋒”，保持基準利率穩(wěn)定是“兩利相權(quán)取其重，兩害相權(quán)取其輕”。同時，仍應該保持資金面中性格局，保持必要的社會融資量。

　　魯政委：2012年第四季度經(jīng)濟增長為7.9%，從目前來看，經(jīng)濟狀態(tài)在繼續(xù)好轉(zhuǎn)中。這就意味著，至少今年上半年的經(jīng)濟增速不會低于7.9%。政府工作報告已調(diào)低經(jīng)濟增長目標至7.5%，同時將工作重點轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)。因此，宏觀政策角度來說，目前的經(jīng)濟增長狀態(tài)已可接受。從通脹角度來說，2月CPI雖然觸及3.2%，離全年3.5%的目標僅一步之遙。但是，考慮到春節(jié)錯位和環(huán)比因素，其實當前物價仍然平穩(wěn)。綜合以上情況，當前增長和物價態(tài)勢都較為正常，貨幣政策不應存在偏向，而應居中守正，保持中性。

　　李志強：從農(nóng)產(chǎn)品價格來看春節(jié)以后漲幅有所回落，預計3月份CPI略高于2%。通脹相對比較溫和，現(xiàn)階段沒有急迫的抑制通脹的任務。而到了二季度后半段，CPI漲幅會增加，大概到三季度會達到今年的高點，但是也不會太高。金融危機以來，主要的問題還是需求不足。為此，通脹高一點，還是可以接受。總體來看，央行的政策更傾向于保增長。今年適當上調(diào)基準利率可能性還是比較大的。但央行依然會兼顧到保增長的目標，基準利率的運用也會很謹慎。而準備金率上調(diào)的幅度和頻率會更多更大一些，運用起來顧慮也會更少。我預計會以上調(diào)準備金率為主。

　　控制貨幣增量能否抑制房價？

　　可選擇的貨幣政策工具有限

　　《證券日報》：當前房價上漲與貨幣政策存在什么樣的關(guān)系？除了調(diào)整首付比例等結(jié)構(gòu)化信貸政策，貨幣政策方面還能有哪些措施來控制房價上漲？

　　李志強：貨幣供應與房價確實有正相關(guān)的關(guān)系。如果貨幣供應沒有完全被實體經(jīng)濟吸收的話，就給資產(chǎn)價格帶來上漲壓力。我們粗略衡量，一線城市過去十年房價漲幅大致是七到八倍，這和M2增速是差不多的。社會貨幣存量增長與房價上漲大致相對應，從理論上講也是合理的。談房價漲幅會忽略到一些問題。比如，十年前的房子相對于當時的購買力與現(xiàn)在相比大致是相當?shù)�，但房子品質(zhì)與現(xiàn)在有很大差異，不能單純看房價的絕對數(shù)增幅。

　　通過控制貨幣增量來控制房價，為了抑制房價，就抑制貨幣總量，我們認為并不現(xiàn)實。如果要控制貨幣總量增長，就會影響經(jīng)濟增速，帶來的代價非常大。到時討論的就不是房價高低的問題，而是其他更嚴重的問題。貨幣增速對應的是經(jīng)濟全局問題，不是房價問題。在控制房價問題上，貨幣政策扮演的角色并不如人們想象的那么有力。稅收可能比貨幣政策更加有效，但會觸動方方面面的利益，還需要時間才能推行。調(diào)整首付等結(jié)構(gòu)化信貸政策，現(xiàn)階段是更加有效的。

　　魯政委：如果可以把通脹定義為“貨幣購買力的下降”的話，那么，房價的上漲顯然是通脹的一部分。而“通脹歸根到底是一種貨幣現(xiàn)象”。從這個意義上說，在長期趨勢上房價的上漲與貨幣供給的增加密不可分。但是，由于房地產(chǎn)作為資產(chǎn)的屬性，在不傷及實體經(jīng)濟的前提下，試圖以貨幣政策來保持房價平穩(wěn)，可選擇的工具就很有限。而在有限的選擇中，提高首付是非常有效的控制手段，而我國過去恰恰對這種工具使用嚴重不足。

　　盛宏清：房價上漲壓力的貨幣根源與超量貨幣、投資渠道狹窄存在一定關(guān)系。除了既有的信貸政策外，建議繼續(xù)守住銀根不放松，逐步消除超量貨幣，避免貨幣過分地轉(zhuǎn)化為“蜜”，“蜜”轉(zhuǎn)化為“水”，而“水（貨幣）漲船（商品）高”后又反過來倒逼貨幣發(fā)行。另一方面，大力發(fā)展直接融資，利用直接融資推動金融創(chuàng)新，提高金融系統(tǒng)的效率，豐富居民投資渠道，進而推動利率市場化步伐。

　　人民幣國際化有何突破？

　　未來五年人民幣完全可兌換

　　《證券日報》：在周小川過去十年任期中一直力推人民幣國際化，剛剛又獲得了連任。您認為接下來五年時間里人民幣國際化會在哪些方面有突破？隨著人民幣國際化加速，資本項目逐漸放開，根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，我國貨幣政策管理將面臨更大的考驗，如何保持獨立性？美元的國際貨幣地位使得美聯(lián)儲可以將通脹轉(zhuǎn)嫁到全球，未來隨著人民幣國際化是否也可以像美國那樣緩解M2的增長壓力？

　　屈宏斌：我們預計2015年人民幣跨境貿(mào)易份額將會從目前12%左右增加到30%左右，主要在于大陸與亞洲周邊國家和一些新興市場國家的進出口越來越多使用人民幣結(jié)算，而不是美元。從量上來看，人民幣就會成為繼美元和歐元之后第三大國際貿(mào)易結(jié)算貨幣。

　　人民幣跨境貿(mào)易的進程超乎預料增長，也會促使人民幣更快走向完全可兌換。未來五年，實現(xiàn)人民幣完全可兌換的概率比較大，主要原因是國內(nèi)的條件比較成熟，特別是對資本項目的可兌換。因為貿(mào)易失衡已經(jīng)基本上得到解決，人民幣匯率也比以前更接近市場均衡匯率，這種情況下有利于中國加快資本項目逐步的開放步伐。

　　魯政委：在未來五年，人民幣國際化的步伐將會繼續(xù)加快。具體來說，主要是從貿(mào)易結(jié)算領(lǐng)域逐步擴大到資本項目。

　　根據(jù)蒙代爾不可能三角，本國貨幣政策的獨立性，匯率的穩(wěn)定性，資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)，最多只能同時滿足兩個目標。既然要選擇資本自由流動，還必須保持貨幣政策獨立性，就意味著匯率不可能繼續(xù)維持穩(wěn)定。未來需要加快匯率形成機制改革的步伐，盡快過渡到完全浮動狀態(tài)。只有做到了這一點，才能保持政策的獨立性。

　　從一國貨幣國際化的后果來講，首先要考慮的恐怕不是通脹壓力的轉(zhuǎn)嫁，而是傳統(tǒng)的數(shù)量控制目標能否繼續(xù)適應新挑戰(zhàn)，貨幣當局能否有效保持貨幣增速的平穩(wěn)，能夠僅僅憑借數(shù)量控制就可能實現(xiàn)國內(nèi)通脹穩(wěn)定的問題。

　　李志強：目前我國資本項下沒有完全開放，資本流動是可以控制的。此外匯率實行有管理的浮動，雖然接近市場化匯率形成機制，但央行還有一些引導。我們國家在資本、匯率兩個目標放棄了一些，貨幣政策相對來說比較獨立。

　　人民幣國際化在未來兩三年有實質(zhì)性破題，第一步是人民幣可自由兌換，通過市場定價建立區(qū)域交易中心讓人民幣可自由兌換，這是未來幾年就可以實現(xiàn)的目標。接下來人民幣資本項下開放，涉及到金融體系安全，會非常慎重，推進過程中會有階段性目標�？傮w來看，人民幣可自由兌換走在前面，自由流動則是更加遠期的目標。

　　盛宏清：人民幣國際化是一個漸進過程，未來將在匯率浮動、國際結(jié)算、資本跨境流動更加開放等方面取得重大突破。資本項目逐漸放開對貨幣政策獨立性有沖擊，但不必過分擔心。只要使人民幣匯率浮動起來，就會消除一些負面影響。

　　在國際間轉(zhuǎn)嫁通貨膨脹需要該國貨幣在國際間被廣泛使用，這需要高度的信譽。貨幣信譽又需要幣值穩(wěn)定做基礎，這是一個“悖論”。中國不需要利用轉(zhuǎn)嫁通貨膨脹來緩解M2的增長壓力，而應把管控貨幣的眼光放在國內(nèi)。中國需要大力發(fā)展直接融資，將非銀行機構(gòu)引入債券市場大規(guī)模購買債券。企業(yè)得到有效融資的同時，該債券發(fā)行并不會派生貨幣，僅僅是存款和債券在不同主體之間的變化。大力發(fā)展債券市場，大量引入非銀行機構(gòu)購買債券，既是金融結(jié)構(gòu)改革的需要，也是控制貨幣增速，控制通貨膨脹的路徑。而且，直接融資能有效利用現(xiàn)有貨幣存量，降低貨幣增量速度，削弱商業(yè)銀行系統(tǒng)貨幣派生能力，同時也降低了信貸占比。