東方ＩＣ 圖

　　“在已經(jīng)‘終止審查’的166家企業(yè)中，有88家企業(yè)獲得了126家VC/PE機(jī)構(gòu)的支持，占比達(dá)52.7%，這意味著上百家的PE/VC機(jī)構(gòu)退出之路受阻，這當(dāng)中包括達(dá)晨創(chuàng)投、中科招商、九鼎投資、深圳創(chuàng)投等明星PE。有估算稱(chēng)，IPO堰塞湖套牢PE資金近30億元”

　　30家“中簽”企業(yè)的現(xiàn)場(chǎng)檢查工作正緊鑼密鼓地展開(kāi)。由于業(yè)界對(duì)于IPO重啟時(shí)點(diǎn)的判斷眾說(shuō)紛紜，各利益關(guān)聯(lián)方都非常著急，除了已花費(fèi)巨大上市成本的企業(yè)和消耗了眾多精力的中介機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，最著急的還有投了很多錢(qián)的VC（風(fēng)險(xiǎn)投資）/PE（私募股權(quán)基金）。

　　截至目前，撤銷(xiāo)IPO申請(qǐng)“終止審查”的企業(yè)數(shù)量已達(dá)166家，這意味著藏在166家企業(yè)背后的VC/PE們短期很難實(shí)現(xiàn)IPO退出，此外，還有108家企業(yè)處于中止審查狀態(tài)，在第二輪抽查到來(lái)之前，或許還有企業(yè)選擇撤單。如果還有企業(yè)像神舟電腦那樣一波三折，VC/PE的日子將會(huì)更加艱難。

　　過(guò)去3年的IPO盛宴，“寵壞”了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，如今IPO退出之路被堵，PE開(kāi)始轉(zhuǎn)投其他退出渠道，但能否順利轉(zhuǎn)型仍是未知數(shù)。

　　IPO激進(jìn)之禍

　　38%新股業(yè)績(jī)下滑  7家凈利下降超50%

　　“業(yè)績(jī)變臉”是多家擬上市企業(yè)撤單的主要原因。細(xì)數(shù)眾多業(yè)績(jī)變臉公司，其背后有不少私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的身影。

　　以2012年上市的新股為例。截至4月22日，2012年上市的155家新股、次新股中，已有154家披露了2012年業(yè)績(jī)，其中，96家公司凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)，占總數(shù)的62%；58家公司出現(xiàn)業(yè)績(jī)下滑，占比達(dá)38%。

　　其中，去年4月11日上市的隆基股份業(yè)績(jī)下滑最嚴(yán)重，最新的業(yè)績(jī)修正公告顯示，預(yù)計(jì)公司去年凈利潤(rùn)虧損約5400萬(wàn)元，成為兩市首家上市第一年就虧損的公司，當(dāng)仁不讓地成為新股業(yè)績(jī)“變臉王”。緊隨其后的是分別于去年5月、7月上市的珈偉股份和科恒股份，兩家公司凈利潤(rùn)同比降幅分別達(dá)到90%、80.61%。此外，凈利下降超過(guò)50%的還有百隆東方、廣汽集團(tuán)、中穎電子、慈星股份等4家公司。

　　7家業(yè)績(jī)變臉公司，除了廣汽集團(tuán)，其余6家均有私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)參與，其中不乏一些大牌機(jī)構(gòu)。

　　業(yè)績(jī)下滑比例最大的隆基股份，分別于2010年6月和2010年9月獲得國(guó)信弘盛和上海復(fù)興化工醫(yī)藥創(chuàng)業(yè)投資有限公司的增資（下稱(chēng)“復(fù)興創(chuàng)投”），前者為國(guó)信證券的直投子公司，國(guó)信證券則是隆基股份的保薦人，后者是復(fù)星集團(tuán)旗下的投資公司。

　　雖然兩家公司入股時(shí)間相差3個(gè)月，但入股價(jià)格差別非常大，國(guó)信弘盛當(dāng)時(shí)以5.26元/股獲得了隆基股份約4.75%的股份。而復(fù)興創(chuàng)投持有的5.35%的股份則花了1.38億元，每股價(jià)格高達(dá)11.5元。

　　根據(jù)鎖定承諾，國(guó)信弘盛持有的股份將在2013年10月11日解禁，復(fù)星創(chuàng)投持有的股份則在2013年9月13日解禁。4月23日，隆基股份股價(jià)復(fù)權(quán)之后為14.37元/股。

　　凈利下降超過(guò)50%的百隆東方背后同樣有券商直投身影。該公司保薦人為中信證券，而百隆東方股東名單中，出現(xiàn)了中信證券旗下的中信產(chǎn)業(yè)基金和金石投資，此外，著名的綿陽(yáng)產(chǎn)業(yè)基金也位列其中。而中穎電子2010年新增股東名單中有5家九鼎旗下的基金；珈偉股份背后則有4家投資機(jī)構(gòu)；科恒股份則獲得了廣發(fā)信德的投資。

　　“絕大多數(shù)投資基金都是在2009年和2010年布局的，尤其是券商直投機(jī)構(gòu)，不少券商直投在那兩年撒了很大的網(wǎng)，加上當(dāng)時(shí)‘直投+保薦’盛行，跟投的非常多，這類(lèi)企業(yè)上市效率比較高，但出問(wèn)題的概率也比較大�！吧虾Ｒ患覈�(guó)有創(chuàng)投公司高管對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示，”如果二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不好，投資機(jī)構(gòu)也有可能成為業(yè)績(jī)變臉下的受害者。但也不能一以概之，業(yè)績(jī)變臉這種情況主要還是受宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)景氣度的影響更大�！�

　　堰塞湖殃及池魚(yú)

　　30億元PE資金被套  數(shù)家基金無(wú)奈清盤(pán)

　　截至4月23日，仍有714家企業(yè)堅(jiān)持排隊(duì)等待IPO。中投集團(tuán)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，這些企業(yè)中有300余家涉及私募投資，其中包括券商直投，在所有排隊(duì)上市企業(yè)中占比達(dá)到43.8%，考慮到部分投資信息還未完全對(duì)外披露，預(yù)計(jì)實(shí)際具有VC/PE背景的企業(yè)占比更高。

　　值得注意的是，在已經(jīng)“終止審查”的166家企業(yè)中，有88家企業(yè)獲得了126家VC/PE機(jī)構(gòu)的支持，占比達(dá)52.7%，這意味著上百家的PE/VC機(jī)構(gòu)退出之路受阻，這當(dāng)中包括達(dá)晨創(chuàng)投、中科招商、九鼎投資、深圳創(chuàng)投等明星PE。有估算稱(chēng)，IPO堰塞湖套牢PE資金近30億元。

　　1月31日，浙商創(chuàng)投高級(jí)投資經(jīng)理李軍華發(fā)布的一條內(nèi)容為“杭州某PE清盤(pán)，LP(有限合伙人，即出資者)只拿回投資資金的40%”的微博，引爆了IPO停滯狀態(tài)下外界對(duì)PE生存狀態(tài)的關(guān)注，隨后，PE項(xiàng)目集中的北京、深圳等地基金清盤(pán)消息不斷傳出。

　　初步統(tǒng)計(jì)，166家撤單企業(yè)中，著名投資機(jī)構(gòu)九鼎所投企業(yè)撤單數(shù)量最多，其投資創(chuàng)始合伙人、執(zhí)行總裁蔡蕾認(rèn)為，Pre-IPO最賺錢(qián)、最火熱的時(shí)候已經(jīng)過(guò)去了。2012年，九鼎投資的企業(yè)中有7家上市，通過(guò)并購(gòu)渠道退出的則有4家，IPO退出仍是主要渠道。清科數(shù)據(jù)顯示，除了九鼎有6家企業(yè)撤回IPO申請(qǐng)外、中科招商有5家，盛橋資本、浙商創(chuàng)投、深圳創(chuàng)投、國(guó)信弘盛各自有3個(gè)項(xiàng)目撤回申請(qǐng)。

　　盡管上述機(jī)構(gòu)撤單數(shù)量較多，但這些機(jī)構(gòu)在先前參與的上市項(xiàng)目上已經(jīng)賺得盆滿缽滿。實(shí)際上，要論最倒霉的PE，應(yīng)該還要屬投資神舟電腦的兩家PE，重慶泰豪渝晟股權(quán)投資基金中心（下稱(chēng)“重慶泰豪渝晟”）和天津睿銀精誠(chéng)股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（下稱(chēng)“天津睿銀精誠(chéng)”）。

　　公開(kāi)資料顯示，重慶泰豪渝晟和天津睿銀精誠(chéng)于2011年8月入股神舟電腦，兩家PE機(jī)構(gòu)均以6元/股的價(jià)格，分別耗資4800萬(wàn)元和600萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)了神舟電腦1.08%和0.14%的股份。按照2010年每股收益0.35元計(jì)算，兩家PE的入股市盈率達(dá)到17倍。

　　值得一提的是，重慶泰豪渝晟是在入股神舟電腦前20天成立，股權(quán)結(jié)構(gòu)頗為復(fù)雜。其執(zhí)行事務(wù)合伙人的普通合伙人為深圳市泰豪晟大股權(quán)投資管理有限公司。該公司的發(fā)起人是主板上市的泰豪科技和深圳市晟大投資有限公司。重慶泰豪渝晟的有限合伙人還包括重慶市政府獨(dú)資擁有的重慶科技創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資引導(dǎo)基金有限公司和重慶市江北區(qū)國(guó)資辦獨(dú)資擁有的重慶華信資產(chǎn)管理有限公司。

　　兩家PE機(jī)構(gòu)的入股路徑可以說(shuō)是國(guó)內(nèi)Pre-IPO突擊入股的縮影。“很明顯，PE的介入是看好其上市前景，如今IPO中止，PE退出將存在很大變數(shù)�！鄙鲜鰟�(chuàng)投高管對(duì)《國(guó)際金融報(bào)》記者表示。

　　PE無(wú)奈找退路

　　私募有四種退出方式   并購(gòu)市場(chǎng)有大機(jī)會(huì)

　　鑒于IPO重啟時(shí)間未定，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)都在積極尋求其他的退出路徑。除了IPO之外，VC/PE還有其他退出通道：一是將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資人，即尋求并購(gòu)；二是讓大股東回購(gòu)股權(quán)；三是管理層收購(gòu)；第四種情況是如果企業(yè)做得不好，還可以破產(chǎn)清算。

　　上述高管表示，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的資金都有較高的時(shí)間成本，在入股企業(yè)的時(shí)候，PE往往會(huì)跟企業(yè)簽訂一些約束條款，約定在上市不成功的情況下，企業(yè)需要通過(guò)一定的方式補(bǔ)償PE，比如回購(gòu)股份或者把過(guò)去多年積累的部分利潤(rùn)分配給PE股東等，以補(bǔ)償PE入股后不能及時(shí)退出的損失。

　　據(jù)了解，目前，已經(jīng)有一些PE要求不能上市的企業(yè)執(zhí)行這樣的條款。

　　“回購(gòu)并非最佳方案，從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，并購(gòu)市場(chǎng)才是風(fēng)險(xiǎn)投資主流的退出渠道，但從國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，所有渠道的退出收益都無(wú)法與IPO相比�！鄙鲜龈吖芊Q(chēng)。

　　北京大學(xué)金融與產(chǎn)業(yè)發(fā)展研究中心秘書(shū)長(zhǎng)黃嵩認(rèn)為，中國(guó)的并購(gòu)比較難做，難做在沒(méi)有杠桿。國(guó)外并購(gòu)?fù)�往是杠桿收購(gòu)�！笆召�(gòu)方自己出部分錢(qián)，還可以從市場(chǎng)上通過(guò)垃圾債券、夾層融資、銀行貸款，可以募集一部分錢(qián)，而且募集的錢(qián)一般都在70%到80%，自己才出20%到30%。這樣就有實(shí)力去收購(gòu)一家企業(yè)�，F(xiàn)在沒(méi)有杠桿，全憑收購(gòu)，資金實(shí)力不夠。”

　　今年1月，上市公司成飛集成以“現(xiàn)金加股權(quán)”的方式買(mǎi)下同捷科技90%的股份，讓包括中科招商、達(dá)晨創(chuàng)投在內(nèi)的數(shù)家PE成功解套，鼓舞了PE往并購(gòu)領(lǐng)域發(fā)展的信心。

　　“在IPO停滯時(shí)期，大家都開(kāi)始挖掘并購(gòu)的機(jī)會(huì)，但一旦IPO開(kāi)閘，已經(jīng)出現(xiàn)的并購(gòu)增長(zhǎng)是否又會(huì)回落，未來(lái)似乎充滿了不確定性�！鄙鲜龈吖鼙硎�。