自2014年7月以來，牛市漸行漸近：上證綜指和創(chuàng)業(yè)板綜指漲幅達(dá)88.6%，2015年4月8日上證綜指更是突破4000點(diǎn)。

牛市是什么？牛市源于人民對(duì)未來的美好憧憬，并把它貼現(xiàn)到現(xiàn)在�！爸芷谂！痹从谡�策刺激復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，“改革�！痹从诟母锾崴�、重塑未來。此輪經(jīng)濟(jì)下行主要是結(jié)構(gòu)性而非周期性，政策取向應(yīng)主要是改革而非刺激。此輪牛市是對(duì)改革提速，重振信心的估值修復(fù)和溢價(jià)，改革牛當(dāng)之無愧。這輪牛市是從下到上企業(yè)轉(zhuǎn)型（創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)型牛）和從上到下政府改革（主板改革牛）共同驅(qū)動(dòng)的，中國正處在第三輪大變革之中。

展望未來，中國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)有三種可能前途：

第一種是經(jīng)濟(jì)L型，牛市有頂部。2014年7月啟動(dòng)的此輪牛市核心是分母驅(qū)動(dòng)，即改革降低無風(fēng)險(xiǎn)利率、提升風(fēng)險(xiǎn)偏好，目前尚未觀察到分子端經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利趨勢(shì)性改善的跡象。因此，未來如果分子不能接棒分母，此輪牛市是有頂部的，頂部可能不會(huì)超過2005-2007年分子驅(qū)動(dòng)的“周期�！备唿c(diǎn)。隨著房地產(chǎn)長投資著陸，中國經(jīng)濟(jì)將于2015年底至2016年探明中長期底部，目前尚不確定經(jīng)濟(jì)探底后的走勢(shì)。

第二種是經(jīng)濟(jì)U型，牛市不言頂。未來如果中國經(jīng)濟(jì)在利率降低、改革放活背景下實(shí)現(xiàn)周期復(fù)蘇，此輪牛市將從分母驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向分子驅(qū)動(dòng)，那么，此輪牛市可能會(huì)很大，很長。

第三種經(jīng)濟(jì)落入中等收入陷阱，重回熊市。不能低估中國增速換檔和此輪改革的難度，歷史上所有的改革都是基于對(duì)未來的憧憬，但成功者總是少數(shù)。世界上有100多個(gè)追趕經(jīng)濟(jì)體，但成功實(shí)現(xiàn)增速換檔躋身發(fā)達(dá)國家行列的概率只有10%。

這輪牛市會(huì)走多遠(yuǎn)？答案取決于我們是否具有改革的誠意以及改革將在多大程度上落地見效。如果將改革束之高閣，牛市將回到原點(diǎn)。但從目前來看，二季度經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)、政策友好、市場(chǎng)對(duì)改革充滿期待、無風(fēng)險(xiǎn)利率下降、風(fēng)險(xiǎn)偏好提升、增量資金入市來看，牛市的趨勢(shì)仍在。

（作者系國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師）