中國：該降息了嗎（網(wǎng)絡(luò)配圖）

本期嘉賓：

白朋鳴 中投顧問宏觀經(jīng)濟(jì)研究員

林海峰 正略咨詢合伙人

孫立堅(jiān) 復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授

編者按：

本周，全球各大央行新一輪利率決策會(huì)議，是否將引發(fā)新一輪降息潮成為市場最為關(guān)注的話題。5月份，降息聲不絕于耳，澳大利亞、歐洲、印度、韓國紛紛按下量化寬松的按鈕。接下來，全球降息潮是否仍將延續(xù)呢？

盡管市場紛紛預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⑻崆敖Y(jié)束或縮減量化寬松計(jì)劃，從而預(yù)示著全球超寬松貨幣政策周期的逐漸結(jié)束。但是，時(shí)好時(shí)壞的美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)令市場質(zhì)疑美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策提前“轉(zhuǎn)向”的可能性。

而在當(dāng)前環(huán)境下，大規(guī)模熱錢涌入成為中國不得不嚴(yán)陣以待的問題。近一年未動(dòng)用價(jià)格工具而僅以數(shù)量工具調(diào)整市場流動(dòng)性的情況下，中國央行是否應(yīng)該啟動(dòng)利率工具加入降息潮呢？

話題一

熱錢涌入

熱錢的大量涌入會(huì)推高資產(chǎn)的價(jià)格，使中國的企業(yè)經(jīng)營成本相對于其他國家的企業(yè)變得更高，降低了企業(yè)產(chǎn)品的國際競爭力，同時(shí)也損害了老百姓的消費(fèi)能力

近幾年來，以歐美為代表的西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體持續(xù)大規(guī)模的量化寬松政策導(dǎo)致全球流動(dòng)性泛濫，熱錢或流入如澳大利亞等高利率的國家，或流入經(jīng)濟(jì)增速較高的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，而中國亦成為熱錢涌入的重災(zāi)區(qū)。國家外匯局針對熱錢大規(guī)模入境的現(xiàn)象接二連三地采取應(yīng)對舉措，不過這并不能完全扼制熱錢涌入的勢頭。洶涌的熱錢入境對中國經(jīng)濟(jì)帶來了哪些沖擊？

孫立堅(jiān)：從虛擬經(jīng)濟(jì)角度來看，熱錢的涌入明顯破壞了貨幣在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的調(diào)節(jié)能力。而且熱錢進(jìn)來以后，會(huì)帶來更大的通脹壓力。然而，中國現(xiàn)在正面臨一場新的經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)，需要建設(shè)資金。若是將銀行這個(gè)口子收緊了，雖然打造了總量貨幣收縮的現(xiàn)象，但卻是用劣幣驅(qū)逐良幣的方式，即用熱錢驅(qū)逐了好的銀行貸款。這樣的做法對于國家經(jīng)濟(jì)將造成非常大的影響。

如果不堵住熱錢的涌入，就會(huì)在中國上演一場“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。這是非�？膳碌�，因?yàn)榱訋挪粫?huì)對長期投資感興趣，它不會(huì)參與到城鎮(zhèn)化建設(shè)，不會(huì)參與到中國新農(nóng)村的建設(shè)，也不會(huì)對中國各項(xiàng)基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)進(jìn)行投資。它們通過套利、套匯獲取收益，注重的只是銀行利率的高低。所以，大量熱錢涌入容易產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫，最終會(huì)對中國經(jīng)濟(jì)帶來很大挑戰(zhàn)。

同時(shí)，熱錢涌入會(huì)導(dǎo)致人民幣升值，從而會(huì)對國內(nèi)企業(yè)產(chǎn)生一定壓力，更會(huì)影響出口貿(mào)易。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整需要時(shí)間，然而因?yàn)闊徨X涌入，便會(huì)讓外商對中國投資抱著悲觀態(tài)度，最后影響中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

白朋鳴：洶涌入境的熱錢首先對央行的貨幣政策構(gòu)成壓力，為了對沖被動(dòng)增加的流動(dòng)性，央行必然要提高準(zhǔn)備金或者發(fā)行央行票據(jù)，否則將會(huì)加劇通脹；其次，也會(huì)對中國資本市場形成沖擊，不過由于中國的資本市場并未完全放開，外資只能通過QFII等方式進(jìn)入，因此影響有限；最后可能會(huì)流入影子銀行、信托以及地產(chǎn)等方面，對金融市場造成負(fù)面的影響，也不利于中國對相關(guān)領(lǐng)域的治理。

林海峰：熱錢的基本性質(zhì)是一些短線投資，是投機(jī)性的。其主要的投資對象是那些流動(dòng)性好，交易成本低，容易退出的資產(chǎn)，比如股票、一些債權(quán)、某些房產(chǎn)，甚至因?yàn)槿嗣駧艆R率升值預(yù)期和相對于其他貨幣的高利率，也會(huì)直接持有人民幣。在這一點(diǎn)上不同于國家基礎(chǔ)建設(shè)的投資和企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略投資。

因?yàn)闊徨X的上述特性，所以熱錢的大量涌入會(huì)推高資產(chǎn)的價(jià)格，使中國的企業(yè)經(jīng)營成本相對于其他國家的企業(yè)變得更高，降低了企業(yè)產(chǎn)品的國際競爭力，同時(shí)也損害了老百姓的消費(fèi)能力。更可恨的是為了逐利，熱錢會(huì)有意炒作資產(chǎn)價(jià)格，并且在幾輪炒作完成，達(dá)到預(yù)期獲利空間后突然離場。最終市場上剩下高價(jià)接盤的都是中國人。熱錢的行為滋生了資產(chǎn)價(jià)格泡沫，在熱錢離開后，泡沫由于缺少支撐會(huì)破滅，資產(chǎn)價(jià)格坍塌，資產(chǎn)價(jià)值縮水。

話題二

驅(qū)趕熱錢？

降息的確可以在一定程度上抑制熱錢涌入，但這也是暫時(shí)的，并且能夠抑制的規(guī)模也是有限的。降息不能從根本上徹底改變熱錢涌入的意愿

熱錢大規(guī)模涌入的同時(shí)，中國也面臨著經(jīng)濟(jì)增速放緩的挑戰(zhàn)。經(jīng)濟(jì)前景的不明朗，令市場對貨幣政策走向更加難以預(yù)測。只是，面對熱錢大規(guī)模涌入以及中國經(jīng)濟(jì)增速放緩的狀況，中國是否應(yīng)該降息？降息對抑制熱錢流入以及刺激經(jīng)濟(jì)是否能起到作用？

孫立堅(jiān)：中國現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)情況面臨兩難。一方面內(nèi)需疲軟，另一方面外需也存在衰退的趨勢。中國政府為了挽回經(jīng)濟(jì)的頹勢，加大了投資，這樣做雖然保證了經(jīng)濟(jì)增長的數(shù)量，卻大大影響了經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量。按理說，中國政府應(yīng)該避免這些套息套匯的投資方式，可以用降低利率的方式。但是，有一個(gè)嚴(yán)重的問題尚未解決，那就是虛擬經(jīng)濟(jì)流動(dòng)性泛濫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)錢荒——如今大家都不愿意做實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而熱衷于投資理財(cái)產(chǎn)品等。這樣的情況下，采取降息的手段去遏制熱錢，就會(huì)完全慫恿虛擬經(jīng)濟(jì)泡沫，實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資也會(huì)更加地萎縮。

現(xiàn)在所有的調(diào)整方式都需要成本，所以國家必須要使用“組合拳”，在利率降低的同時(shí)，加強(qiáng)資本管制。

白朋鳴：熱錢大規(guī)模涌入主要是受到了中外利差以及人民幣升值預(yù)期的刺激，降息雖然有利于縮小中外利差，但是在固定匯率制度下，降息并不能夠有效地降低人民幣升值預(yù)期，因此對于抑制熱錢大規(guī)模涌入作用有限。

林海峰：談到降息，要明白降息的目的是什么。降息的目的是要刺激經(jīng)濟(jì)增長。從世界范圍來看，美國、日本、歐盟目前的貨幣政策就兩個(gè)方向，一是量化寬松，也就是大量發(fā)行鈔票，制造信用，通過金融工具推向社會(huì)；二是低利率甚至零利率。有了這兩個(gè)舉措，其所在國的企業(yè)的融資成本接近于零。

而反觀中國在這兩點(diǎn)上卻沒有優(yōu)勢。首先，中國央行貨幣發(fā)行量也是很大的，但是一定程度上這種貨幣超發(fā)是被動(dòng)的，不是為企業(yè)提供了融資，而是為企業(yè)消化國際貿(mào)易的外匯結(jié)余。中國的外貿(mào)主要靠美元結(jié)算，貿(mào)易順差造成了大量美元結(jié)余。中國企業(yè)辛苦賺來的美元不能在國內(nèi)流通，不能購買原材料、支付工資、稅收、利息，所以央行被迫發(fā)行人民幣換取企業(yè)手中的美元。因此，一定程度上，中國的超發(fā)是為了吸收美元的流動(dòng)性，為美聯(lián)儲(chǔ)打工了。具體來說，企業(yè)只是用美元資產(chǎn)換取了人民幣資產(chǎn)，央行為企業(yè)提供的不過是貨幣兌換的服務(wù)，并不是真正意義上的融資服務(wù)。

另外，中國的利息目前也是世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高的。中國企業(yè)的融資成本也是遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家，而且高出很多，損害了企業(yè)的國際競爭力。中國企業(yè)的融資成本高也侵蝕了勞動(dòng)者的福利。中國企業(yè)為了消化融資成本上的不利，采取的是壓低勞動(dòng)者報(bào)酬的方式，即最終的成本，一部分被企業(yè)的員工承擔(dān)了，他們沒有享受到其他國家的企業(yè)從業(yè)者相同的待遇。

盡管降息可以降低儲(chǔ)蓄率，提高居民的消費(fèi)率，但效果有限。由于中國在教育、醫(yī)療、養(yǎng)老、失業(yè)等社會(huì)福利方面的不足，使居民必須自己解決生活壓力，因此即使降息，老百姓也會(huì)維持比較高的儲(chǔ)蓄率。

此外，即使降息，人民幣相對于世界主要貨幣匯率是預(yù)期升值的，利率仍然是比較高的。同時(shí)，由于其他金融投資工具的低迷，也沒有空間消化熱錢。降息的確可以在一定程度上抑制熱錢涌入，但這也是暫時(shí)的，并且能夠抑制的規(guī)模也是有限的。降息不能從根本上徹底改變熱錢涌入的意愿。